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26 dezembro 2015

Metas de Inflação não ancoram expectativas de inflação


We study the (lack of) anchoring of inflation expectations in New Zealand using a new survey of firms. Managers of these firms display little anchoring of inflation expectations, despite twenty-five years of inflation targeting by the Reserve Bank of New Zealand, a fact which we document along a number of dimensions. Managers are unaware of the identities of central bankers as well as central banks’ objectives, and are generally poorly informed about recent inflation dynamics. Their forecasts of future inflation reflect high levels of uncertainty and are extremely dispersed as well as volatile at both short and long-run horizons. Similar results can be found in the U.S. using currently available surveys as shown in Binder (2015).

Inflation Targeting Does Not Anchor Inflation Expectations: Evidence from Firms in New ZealandSaten Kumar, Hassan Afrouzi, Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko

06 março 2015

Economia Brasileira: crescente e minguante


IN THE past few years Brazil’s economy has disappointed. It grew by just 1.2% a year, on average, during President Dilma Rousseff’s first term in office in 2011-­14, a slower rate of growth than in most of its neighbours, let alone in places like China or India. Last year GDP barely grew at all (and may have fallen). It will almost certainly contract in 2015. At the same time, public spending has surged. In 2014, as Ms Rousseff sought re-­election, the budget deficit doubled to 6.75% of GDP. For the first time since 1997 the government failed to set aside any money to pay back creditors. Its planned primary surplus, which excludes interest owed on debt, of 1.8% of GDP ended up being a 0.6% deficit. Brazil’s gross government debt of 63% may look piffling compared to Greece’s 175% or Japan’s 227%. But Brazil’s high interest rates of around 12% make borrowing costlier to service. Last year debt payments ate up more than 6% of output. To let businesses and consumers borrow at less exorbitant rates, public banks have increasingly filled the gap, offering cheap, subsidised loans. These went from 40% of all lending in 2010 to 55% last year.
As the government loosened fiscal policy, the Central Bank prematurely slashed its benchmark interest rate in 2011-­12. This pushed up inflation, which is now above the bank’s self­-imposed upper limit of 6.5%, and way above its 4.5% target. The interest-rate cut has since been reversed. On March 4th the Bank’s monetary policy-makers raised the rate once more, boosting it to 12.75%, which is higher than before the decision to cut. Alongside the lack of macroeconomic rigour, there has been a lot of microeconomic meddling: the government pursued a clumsy industrial policy and shortchanged the private sector, for example by insisting on absurdly low rates of return on concessions to run infrastructure projects. Small wonder confidence slumped among businessmen.
Red tape, poor infrastructure and a strong currency have rendered much of industry uncompetitive. So consumers have been the main source of demand. A low unemployment rate has pushed up wages. In the past ten years wages in the private sector have grown faster than GDP (public­-sector workers have done even better). That allowed consumers to borrow more, which encouraged still more spending. Now the virtuous circle is turning vicious. Real wages are no longer increasing, mainly because Brazilian workers’ productivity does not justify further rises. People are returning to seek work just as there are fewer jobs to go around: unemployment, which has long been falling and dipped below 5% for most of 2014, increased to 5.4% in January.
To improve its finances the government is cutting spending on unemployment insurance (which had risen even when the jobless rate was falling) and on other benefits. Taxes, including fuel duty, are going up. So, too, are bills for water and electricity (two-­thirds of which is generated by hydropower). The point is to reduce demand following a record drought in 2014 and to correct a policy of holding down regulated prices to keep inflation in check (and voters happy). Because of these increases, inflation soared to 7.14% in the year to January.
All this is hurting disposable incomes, a big portion of which are spent paying back consumer loans taken out in the good times. Consumer confidence has fallen to its lowest level since Fundação Getulio Vargas, a business school, began tracking it in 2005. The government has no money to boost investment. Petrobras, the state-­controlled oil giant and Brazil’s biggest investor, is in the midst of a corruption scandal that has paralysed spending: the forgone investment may reduce GDP growth this year by one percentage point. It is hard to see where growth will come from.
Worst of all, Ms Rousseff’s policy levers are jammed. She cannot loosen fiscal policy without precipitating a downgrade of Brazil’s credit rating. Nor can the Central Bank ease monetary policy. That would once again undermine its credibility—and weaken the currency. A depreciating real, which has fallen 6% against the dollar compared to a month ago and is now at a 10-year low, pushes up inflation; it also makes Brazil's $230 billion dollar-denominated debt dearer by the day. Ms Rousseff cannot bring Brazil’s animal spirits back to life with more spending and lower interest rates. She can only hope that her return to economic orthodoxy will do the trick. It may take a while.

Fonte: aqui

28 fevereiro 2015

O que vem pela frente para as economias da América Latina?

O que vem pela frente para as economias da América Latina?Ilan GoldfajnItau Macroeconomia

Seis anos se passaram desde a última crise financeira global. O pior ficou para trás, mas a normalidade ainda não foi restaurada. Os EUA tem conseguido sustentar taxas robustas de crescimento e criar empregos, mas a expansão de salários e a inflação ainda estão baixas e dúvidas em relação a uma estagnação secular persistem. A Zona do Euro evitou um colapso, mas está apresentando dificuldades para sustentar níveis moderados de crescimento. O Japão renovou esforços para combater a deflação, com resultados mistos até agora. O juro básico segue próximo de zero nos EUA. A expansão monetária ainda está sendo implementada na Europa e no Japão.

A China se recuperou rapidamente da crise financeira global, com forte estímulo do governo, em sua maioria medidas parafiscais. Mas as políticas de estímulo criaram distorções: as taxas de investimento, já acima do desejado, aumentaram ainda mais. A capacidade ociosa se acumulou em diversos setores. Hoje a China cresce bem menos e a desaceleração é estrutural, na medida em que as autoridades buscam reequilibrar o crescimento: menos investimento, mais consumo e, talvez, menos danos ao meio ambiente. Em suma, crescimento econômico menor, porém mais equilibrado.

O banco central americano está removendo gradualmente o estímulo monetário implementado durante a crise. À medida em que os juros sobem nos EUA, os títulos de mercados emergentes ficam menos atraentes. A liquidez vai ficar mais cara e os países latino-americanos enfrentarão condições financeiras externas mais apertadas.

Um novo quadro global desponta no horizonte: os EUA estão prestes a iniciar um ciclo de aperto monetário e o crescimento chinês continuará se desacelerando. O que isso significa para a América Latina? Em alguns aspectos, isso significa um ambiente mais desafiador e arriscado para o crescimento adiante.

Os fundamentos vão distinguir os países

O investimento na região é parcialmente financiado pela poupança externa, como mostram os déficits em conta corrente moderados, porém generalizados. Até agora, investidores em busca de rendimentos mais elevados têm estado dispostos a financiar economias emergentes, mas na medida em que os retornos dos títulos americanos subam, isso pode mudar. A disponibilidade de poupança externa vai diminuir. Para manter os níveis atuais de investimento, a poupança interna precisará aumentar.

Os preços das commodities deixarão de jogar a favor dos investimentos nos países latino-americanos. Na última década, os termos de troca na América Latina melhoraram à medida que a urbanização na China impulsionou a demanda por commodities. Termos de troca mais robustos ajudaram a impulsionar o investimento nesta região de baixa poupança. Com o arrefecimento dos investimentos na China, os preços das commodities serão mais baixos do que no passado. A região enfrentará termos de troca menos benignos adiante.

Assim, as condições globais para o investimento serão mais difíceis. Para continuar crescendo, as economias latino-americanas precisarão ganhar produtividade. Chile, Colômbia e Peru se destacam devido ao bom ambiente institucional, à abertura ao comércio internacional e reformas. O processo de reformas e a recuperação dos EUA podem elevar as taxas de crescimento no México. Já a Argentina precisará corrigir políticas micro e macroeconômicas para alcançar taxas de crescimento maiores e controlar a inflação.

No Brasil, há desafios pela frente. A inflação está próxima do teto da meta e os déficits fiscais em termos nominais estão elevados. Além dos desequilíbrios macroeconômicos, persistem os problemas estruturais, como falta de infraestrutura adequada e excesso de burocracia. Restaurar a confiança e implantar reformas é necessário para o País voltar a crescer a taxas altas.

Ambiente mais arriscado para a América Latina

A princípio, a normalização da política monetária nas economias desenvolvidas será suave. Porém, na prática, problemas podem ocorrer — e geralmente são imprevisíveis. A história ensina que longos períodos de política monetária frouxa são frequentemente seguidos por volatilidade financeira e econômica.

Algumas commodities essenciais sofreram recentemente acentuadas quedas de preços, como petróleo, minério de ferro e soja. Os preços mais baixos e voláteis das commodities são uma tendência? Ainda é cedo para tirar conclusões, mas esta certamente é uma possibilidade. A oferta reagiu, com grande defasagem, aos preços elevados praticados nos últimos anos. E agora a China cresce mais lentamente do que no passado.

Independentemente dos fundamentos ou das políticas macroeconômicas domésticas, existe uma tendência comum entre os exportadores de commodities da região: a regra é a desaceleração do crescimento. Isso se aplica à Argentina, Brasil, Chile, Peru e Venezuela. Evidentemente, os fundamentos fazem a diferença: Chile, Colômbia e Peru crescem mais rapidamente do que os outros países. A Argentina enfrenta uma recessão dura e o Brasil está no meio do caminho. O México pertence a outra categoria, por não ser um exportador de commodities e sim um exportador de manufaturados para os EUA.

O ambiente global tornou-se mais arriscado. Os países latino-americanos estão preparados para repentinas fugas de capital? E para preços de commodities mais baixos e possivelmente mais voláteis? A resposta a ambas as perguntas é: mais preparados agora do que no passado. Por quê?

Diversos países da região aproveitaram os anos de ambiente global favorável para aprimorar os fundamentos domésticos. As posições externas ficaram bem mais resistentes. A dívida pública foi reduzida e sua composição se tornou bem mais saudável. Regimes de metas de inflação foram implantados com sucesso, permitindo que as taxas de câmbio absorvam choques vindos de fora. A melhora dos fundamentos macroeconômicos criou espaço para enfrentamento do ambiente externo mais difícil com políticas anticíclicas. Chile, Colômbia, México e Peru se encaixam nessa categoria.

A dívida de curto prazo hoje representa uma parcela pequena das obrigações externas. A maior parte das obrigações é denominada em moeda local, uma vez que investimentos diretos e em carteira representam a maioria dos influxos estrangeiros nos países da América Latina. Além disso, os bancos centrais acumularam reservas internacionais durante o período de bonança, de forma que muitos governos agora são credores líquidos em dólar. As taxas de câmbio retomaram seu papel de garantir o equilíbrio do balanço de pagamentos.

A dívida pública como percentual do PIB recuou significativamente e seu perfil também melhorou: os prazos da dívida se alongaram e a parcela de dívidas denominadas em dólares diminuiu substancialmente. Em alguns países, houve progresso no arcabouço de política fiscal. Os governos começaram a implantar regras fiscais anticíclicas em vez de buscar um nível específico de saldo orçamentário.

Os anos de liquidez global também permitiram aumento da taxa de investimento naqueles países que usaram as condições positivas a seu favor. Nesse contexto, destacam-se Colômbia e Peru, que aumentaram de forma significativa suas taxas de investimento, para níveis maiores do que os observados em seus pares. Ao mesmo tempo, os níveis de investimento na Argentina aumentaram, mas continuam relativamente baixos, enquanto no Brasil a taxa de investimento permaneceu praticamente estável.

A política monetária ganhou mais credibilidade. Os bancos centrais evoluíram de regimes de câmbio fixo para regimes de metas de inflação. As expectativas de inflação são ancoradas na meta de inflação e não na taxa de câmbio. Assim, o repasse da variação cambial à inflação diminuiu bastante. Esses ganhos de credibilidade permitem o uso de política monetária anticíclica.

No entanto, alguns países da região estão em posição pior. Nos anos de bonança, as políticas fiscais e monetárias foram extremamente expansivas e, juntamente com regimes de câmbio fixo, levaram a grandes desequilíbrios internos e externos. Argentina e Venezuela estão nessa categoria.

Ilan Goldfajn
Felipe Salles

Pesquisa macroeconômica - Itaú
Ilan Goldfajn - Economista-Chefe

16 junho 2014

Não conhecemos a causa de inflação ou recessões

Macroeconomics is a little like fusion power. When the Great Depression hit, economists finally started taking booms and busts seriously. There’s no denying that something weird happens when a country slips into recession -- all the same factories and offices and people and ideas are there, but suddenly people aren’t producing as much stuff. Why? John Maynard Keynes, Friedrich Hayek and Irving Fisher wrestled with this question in the 1930s, and their work kicked off a decades-long quest to understand what we now call the business cycle. But almost a century later, despite sending some of our best brains up against the problem, we’ve made frustratingly little progress.
It’s hard to overstate how few solid conclusions have emerged out of a century of macroeconomic research. We don’t even have a good grasp of what causes recessions. Robert Lucas, probably the most influential macroeconomist since Keynes, had this to say in 2012:
I was [initially] convinced…that all depressions are mainly monetary in origin…I now believe that the evidence on post-war recessions (up to but not including the one we are now in) overwhelmingly supports the dominant importance of real shocks. But I remain convinced of the importance of financial shocks in the 1930s and the years after 2008. Of course, this means I have to renounce the view that business cycles are all alike!
Lucas’ progression roughly reflects the shifting fads in academia. In the 1970s, people mostly thought that recessions were caused by tight monetary policy. After the big inflation in the '80s, people built models in which recessions happen because fewer new technologies got discovered in a given year. But that didn’t seem to explain the recessions induced by Federal Reserve Chairman Paul Volcker in the early 1980s, so new models were developed that attributed recessions, again, to tight monetary policy. After the financial crisis of 2008 and the deep recession that followed, macroeconomists shifted gears and started building models in which financial crises cause economic busts. The consensus shifts every time something big happens.
Other top macroeconomists put the problem even more starkly. Harvard’s Greg Mankiw said this in 2011:

After more than a quarter-century as a professional economist, I have a confession to make: There is a lot I don’t know about the economy. Indeed, the area of economics where I have devoted most of my energy and attention — the ups and downs of the business cycle — is where I find myself most often confronting important questions without obvious answers...
And in that same year, the University of Chicago’s John Cochranewrote:
Why are we stagnating? I don’t know. I don’t think anyone knows, really...Nothing on the conventional macro policy agenda reflects a clue why we’re stagnating...
We also don’t understand what causes inflation. It makes sense that printing more money would cause prices to rise, but trillions of dollars of quantitative easing -- a policy dreamed up by Milton Friedman as a way to fight stagnation -- haven’t budged the inflation rate from its low level of about 2 percent. That has led a small but growing number of macroeconomists, including Stephen Williamson of Washington University, to suggest that quantitative easing, or long periods of low interest rates, actually reduce inflation. At a recent Hoover Institute conference, Cochrane declared that inflation is actually the result, not of loose monetary policy, but of government borrowing (this is actually an old idea as well).
On the topic of what to do about recessions, opinion also is split. The dominant school of thought among macroeconomists (the “New Keynesians” and “monetarists”) says that fighting recessions is the Fed’s job -- lowering interest rates, or QE, or nominal gross domestic product targeting can get the job done. A branch of this school thinks that monetary policy loses its punch when interest rates are low, and recommends fiscal stimulus spending to fill the gap. A slightly smaller group (the “New Classicals”) think that nothing can be done -- we just need to wait it out, and in the meantime try to cut taxes and implement other structural reforms. The debate rages on. But this argument is a little like medieval doctors arguing over leeches versus bleeding -- without a real understanding of what causes recessions, our medicines are largely a shot in the dark.
Why is macroeconomics one of the great unsolved problems in the history of human science? It isn't because macroeconomists aren’t smart enough, as anyone who has hung around them knows. It’s also not because they’re too politicized; you can find macroeconomists on every end of the spectrum. Nor is it for lack of resources being thrown at the question.
The problem is data. Business cycles are few and far between. And business cycles that look similar to one another -- the Great Depression and the Great Recession, for example -- are even farther apart. It’s hard to tell whether policies have any effect, or whether those effects were about to happen anyway. The main statistical technique we have to analyze macro data -- time-series econometrics -- is notoriously inconclusive and unreliable, especially with so few data points. Comparing across countries helps a bit, but countries are all very different, and recessions can also spill over from one to another.
The uncomfortable truth is this: The reason we don’t really know why recessions happen, or how to fight them, is that we don’t have the tools to study them properly. This is the situation biologists were in when they were trying to fight disease before they had microscopes. Not only did they not have the right tools, they didn’t even have any way of knowing what the right tools would be!
So I can’t tell you when macroeconomics will have a real breakthrough. Will we be able to get insight from simulated economies (called agent-based models)? Will huge multiplayer online video games give us a laboratory to study recessions? Should we look at cities as economies, and gain some insight there? Or is there some other data-gathering method so different from what we do now that I can’t even imagine it?
It’s easy to point and laugh and say that macroeconomics isn’t a science. It’s also easy to convince yourself that if macroeconomists just ditched their blinkered political ideologies, all would become clear. But those are comforting fantasies. The fact is, there are just some big problems that mankind doesn’t know how to solve yet.
Fonte: aqui

03 abril 2014

Preço dos alimentos em alta, reduz a pobreza e desigualdade

Standard microeconomic methods consistently suggest that, in the short run, higher food prices increase poverty in developing countries. In contrast, macroeconomic models that allow for an agricultural supply response and consequent wage adjustments suggest that the poor ultimately benefit from higher food prices. In this paper we use international data to systematically test the relationship between changes in domestic food prices and changes in poverty. We find robust evidence that in the long run (one to five years) higher food prices reduce poverty and inequality. The magnitudes of these effects vary across specifications and are not precisely estimated, but they are large enough to suggest that the recent increase in global food prices has significantly accelerated the rate of global poverty reduction. The policy implications of these findings are therefore nuanced: short-run social protection is justified in the face of high food price volatility, but passing on higher prices to producers in the long run is an important means of reducing poverty in the poorest countries.

O que é risco sistêmico?

O prémio Nobel da Economia de 2013 Lars Peter Hansen diz que o conhecimento sobre o conceito de "risco sistémico" é "fundamentalmente vago". Por isso defende que desenhar políticas com base nesse conceito "torna esse desenho difícil de fazer em termos de transparência" e de comunicação.

Os economistas ainda têm pouco conhecimento sobre o conceito de “risco sistémico”. Quem o diz é o prémio Nobel da Economia Lars Peter Hansen. O professor da Universidade de Chicago foi um dos oradores do V Congresso da Distribuição Moderna.
“O que é risco sistémico? Essa é uma boa questão. Os economistas não têm boas respostas sobre o que é exactamente isso”, afirmou o economista no seu discurso.

Hansen defende que este conceito surgiu com a crise financeira e foi “muito usado nas discussões de políticaeconómica” mas em termos de modelos formais “há conhecimento limitado sobre o que é”.

O conceito é “fundamentalmente vago”, garante, por isso usá-lo como base para desenhar políticas “torna esse desenho difícil de fazer em termos de transparência” e de comunicação.

13 julho 2013

O que Bernanke e os protestos têm em comum?

O que Bernanke e os protestos têm em comum?"
Texto de Ilan Goldfajn para O Estado de S. Paulo e O Globo.
Publicado em: 02/07/2013

Tudo está mudando ao mesmo tempo. Choque internacional, protestos no País. Até a Seleção Brasileira mudou e voltou a jogar como campeã.
Parece obra do acaso. Mas não acredito em coincidências, o choque externo sinaliza proximidade do fim de um ciclo global e, através de caminhos diversos, desperta a insatisfação local já existente. Por isso acontecem ao mesmo tempo. A economia global certamente está mudando de rumo. E pressionando a economia brasileira. Após anos de juros zero, fluxos de capitais abundantes para países emergentes e pressão para apreciação do real, a maré está mudando. O Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) deixou claro que já está preparando a diminuição dos estímulos dos últimos anos e, no futuro, a subida de juros. Agora os fluxos de capitais estão voltando aos EUA e o real deprecia, pressionando a inflação e requerendo políticas mais austeras. O Banco Central do Brasil (BC) tem intervindo no mercado de câmbio tentando suavizar o impacto do choque, mas o movimento é forte.
Ao mesmo tempo, os protestos indicam necessidade de mudanças: melhores serviços públicos, mais crescimento, menos inflação e, de uma forma geral, aumento do bem-estar. Essa situação reduz o espaço de manobra da política econômica, no curto prazo. Mas a dificuldade abre espaço para a oportunidade que, se bem aproveitada, pode melhorar a economia no longo prazo.
São vários protestos no mundo, cada um diferente do outro. O que têm em comum é que ocorrem no fim de um longo ciclo global, que começou com uma década de crescimento forte (sem discriminar por país ou tipo de política econômica, não havia política errada) e passou por uma crise financeira global, que quase levou à depressao no mundo e à quebra do euro, só evitadas graças a políticas extremas de estímulo por parte dos governos. O fim do ciclo está próximo, pelo menos nos EUA, onde o desemprego cai e aproxima-se do patamar de 6,5%, ponto focal para reversão das políticas de estímulo. O excesso de estímulo fica para trás. A nova realidade assusta o mundo.
A princípio não haveria por que temer a nova realidade nos EUA. Se, por um lado, juros mais altos nos EUA e reversão dos fluxos de capitais têm consequências negativas, como a liquidação de ativos nos países desenvolvidos, queda nas bolsas e nos outros ativos, sem falar na depreciação cambial, por outro lado, o país que primeiro entrou em crise, com o problema dos empréstimos "subprime", está começando a sair dela. E a volta do crescimento nos EUA pode significar, com alguma defasagem de tempo, o começo do fim da recessão na Europa e a volta para um "novo normal". Até mesmo a desaceleração recente das economias emergentes  pode ser revertida com a ajuda da volta do crescimento nos países avançados. Entendo a desaceleração atual nos emergentes como efeito da desaceleração global – retardado alguns anos pelas políticas domésticas de estímulo que conseguiram adiar o efeito do choque global. Agora seria o começo do caminho na direção contrária.
A subida dos juros no mundo é a outra face da volta do crescimento global. Uma não vai ocorrer sem a outra. O impacto em cada uma das economias no mundo emergente vai depender da combinação do impacto financeiro negativo com o impacto da volta do crescimento global.
Na América Latina acredito que existam defesas bem construídas para choques financeiros. A grande maioria dos países (inclusive o Brasil) construiu grandes (e custosos) estoques de reservas internacionais que servem de defesa, pois podem ser usados para suavizar qualquer ajuste necessário na economia, sem grandes traumas. Muitos governos tornaram-se credores em moeda forte, os passivos externos são menos rígidos e a maturidade da dívida pública é mais longa. As defesas foram construídas como lições das crises das décadas anteriores, essencialmente financeiras. Acredito que após o choque inicial e o ajuste aos tremores que se seguem haverá reversão dos eventuais exageros e a volta da calmaria.
A vulnerabilidade maior na América Latina hoje é a um choque real. Uma desaceleração mais forte da China, que venha a impactar negativamente as commodities e os termos de troca e, portanto, a renda na região teria um impacto maior. Qual  a probabilidade desse cenário? Num contexto em que a economia global se recupera lentamente, uma desaceleração mais forte da China seria consequência do estouro da bolha de crédito e de investimento, estímulos usados para revitalizar a economia depois da quebra do Lehman Brothers. Uma desaceleração específica da China teria um impacto maior nas economias da América Latina (e no Brasil) do que o impacto do choque de juros de Bernanke.
O impacto do novo ciclo mundial no Brasil depende, portanto, das idiossincrasias na China, mas também de suas próprias. O que temos de específico no Brasil em relação ao resto do mundo? Em que divergimos mais? Entramos nesta nova fase com inflação mais alta que nossos vizinhos, muitos com inflação abaixo das suas metas. Isso coloca limites na depreciação do câmbio que pode ser absorvida pela economia (pelo menos sem que a alta da inflação exija mais medidas de austeridade, difíceis no contexto atual). Também adotamos política fiscal mais estimulativa do que os outros, em parte porque o Brasil começou a desacelerar antes das outras economias do mundo. Precisamos fazer ajuste fiscal e ao mesmo tempo atender às novas demandas de velhos problemas. Está claro que a dificuldade de hoje é também a oportunidade de rebalancear a economia. Precisamos voltar a investir em infraestrutura, mas também em serviços públicos consistentes com a alta carga tributária. Reformas que privilegiem a educação são muito bem-vindas, há que se olhar o longo prazo. Só assim reagiremos à altura ao choque externo combinado aos protestos.
 Ilan Goldfajn é economista-chefe e sócio do Itaú Unibanco.

30 maio 2013

Entrevista com Barry Eichengreen

Excelente entrevista retirada do site do Fed de Cleveland com o professor Barry Eichengreen.

To some, the term “economic historian” conjures up images of an academic whose only interests lie deep in the past; an armchair scholar who holds forth on days long ago but has no insights about the present. Barry Eichengreen provides a useful corrective to that stereotype. For, as much as Eichengreen has studied episodes in economic history, he seems more attuned to connecting the past to the present. At the same time, he is mindful that “lessons” have a way of taking on lives of their own. What’s taken as given among economic historians today may be wholly rejected in the future.
Barry Eichengreen is the George C. Pardee and Helen N. Pardee Professor of Economics and Professor of Political Science at the University of California, Berkeley, his hometown. He is known as an expert on monetary systems and global finance. He has authored more than a dozen books and many more academic papers on topics from the Great Depression to the recent financial crisis.
Eichengreen was a keynote speaker at the Federal Reserve Bank of Cleveland’s research conference, Current Policy under the Lens of Economic History, in December 2012. Mark Sniderman, the Cleveland Fed’s executive vice president and chief policy officer, interviewed Eichengreen during his visit. An edited transcript follows.
Sniderman: It’s an honor to talk with you. You’re here at this conference to discuss the uses and misuses of economic history. Can you give us an example of how people inaccurately apply lessons from the past to the recent financial crisis?
Eichengreen: The honor is mine.
Whenever I say “lessons,” please understand the word to be surrounded by quotation marks. My point is that “lessons” when drawn mechanically have considerable capacity to mislead. For example, one “lesson” from the literature on the Great Depression was how disruptive serious banking crises can be. That, in a nutshell, is why the Fed and its fellow regulators paid such close attention to the banking system in the run-up to the recent crisis. But that “lesson” of history was, in part, what allowed them to overlook what was happening in the shadow banking system, as our system of lightly regulated near-banks is known.
What did they miss it? One answer is that there was effectively no shadow banking system to speak of in the 1930s. We learned to pay close attention to what was going on in the banking system, narrowly defined. That bias may have been part of what led policymakers to miss what was going on in other parts of the financial system.
Another example, this one from Europe, is the “lesson” that there is necessarily such a thing as expansionary fiscal consolidation. Europeans, when arguing that such a thing exists, look to the experience of the Netherlands and Ireland in the 1980s, when those countries cut their budget deficits without experiencing extended recessions. Both countries were able to consolidate but continue to grow, leading contemporary observers to argue that the same should be true in Europe today. But reasoning from that historical case to today misleads because the circumstances at both the country and global level were very different. Ireland and the Netherlands were small. They were consolidating in a period when the world economy was growing. These facts allowed them to substitute external demand for domestic demand. In addition, unlike European countries today they had their own monetary policies, allowing them step down the exchange rate, enhancing the competitiveness of their exports at one fell swoop, and avoid extended recessions. But it does not follow from their experience that the same is necessarily possible today. Everyone in Europe is consolidating simultaneously. Most nations lack their own independent exchange rate and monetary policies. And the world economy is not growing robustly.

A third “lesson” of history capable equally of informing and misinforming policy would be the belief in Germany that hyperinflation is always and everywhere just around the corner. Whenever the European Central Bank does something unconventional, like its program of Outright Monetary Transactions, there are warnings in German press that this is about to unleash the hounds of inflation. This presumption reflects from the “lesson” of history, taught in German schools, that there is no such thing as a little inflation. It reflects the searing impact of the hyperinflation of the 1920s, in other words. From a distance, it’s interesting and more than a little peculiar that those textbooks fail to mention the high unemployment rate in the 1930s and how that also had highly damaging political and social consequences.
The larger question is whether it is productive to think in terms of “history lessons.” Economic theory has no lessons; instead, it simply offers a way of systematically structuring how we think about the world. The same is true of history.
Sniderman: Let’s pick up on a couple of your comments about the Great Depression and hyperinflation in Germany. Today, some people in the United States have the same concerns. They look at the expansion of the monetary base and worry about inflation. Do you find it surprising that people are still fighting about whether big inflation is just around the corner because of US monetary policy, and is it appropriate to think about that in the context of the unemployment situation as well?
Eichengreen: I don’t find it surprising that the conduct of monetary policy is contested. Debate and disagreement are healthy. Fiat money is a complicated concept; not everyone trusts it. But while it’s important to think about inflation risks, it’s also important to worry about the permanent damage to potential output that might result from an extended period subpar growth. To be sure, reasonable people can question whether the Fed possesses tools suitable for addressing this problem. But it’s important to have that conversation.
Sniderman: Maybe just one more question in this direction because so much of your research has centered on the Great Depression. Surely you’ve been thinking about some of the similarities and differences between that period and this one. Have you come to any conclusions about that? Where are the congruencies and incongruences?
Eichengreen: My work on the Depression highlighted its international dimension. It emphasized the role of the gold standard and other international linkages in the onset of the Depression, and it emphasized the role that abandoning the gold standard and changing the international monetary regime played in bringing it to an end.
As a student, I was struck by the tendency in much of the literature on the Depression to treat the US essentially as a closed economy. Not surprisingly, perhaps, I was then struck by the tendency in 2007 to think about what was happening then as a US subprime crisis. Eventually, we came to realize that we were facing not just a US crisis but a global crisis. But there was an extended period during when many observers, in Europe in particular, thought that their economies were immune. They viewed what was happening as an exclusively American problem. They didn’t realize that what happened in the United States doesn’t stay in the United States. They didn’t realize that European banks, which rely heavily on dollar funding, were tightly linked to US economic and financial conditions. One of the first bits of research I did when comparing the Great Depression with the global credit crisis, together with Kevin O’Rourke, was to construct indicators of GDP, industrial production, trade, and stock market valuations worldwide and to show that, when viewed globally, the current crisis was every bit as severe as that of the 1930s.
Eventually, we came to realize that we were facing not just a US crisis but a global crisis. But there was an extended period during when many observers, in Europe in particular, thought that their economies were immune.
Sniderman: Given that many European countries are sharing our financial distress, what changes in the international monetary regime, if any, would be helpful? Could that avenue for thinking of solutions be as important this time around as it was the last time?
Eichengreen: One of the few constants in the historical record is dissatisfaction with the status quo. When exchange rates were fixed, Milton Friedman wrote that flexible rates would be better. When rates became flexible, others like Ron McKinnon argued that it would be better if we returned to pegs. The truth is that there are tradeoffs between fixed and flexible rates and, more generally, in the design of any international monetary system. Exchange rate commitments limit the autonomy of national monetary policymakers, which can be a good thing if that autonomy is being misused. But it can be a bad thing if that autonomy is needed to address pressing economic problems. The reality is that there is no such thing as the perfect exchange rate regime. Or, as Jeffrey Frankel put it, no one exchange rate regime is suitable for all times and places.
That said, there has tended to be movement over time in the direction of greater flexibility and greater discretion for policymakers. This reflects the fact that the mandate for central banks has grown more complex – necessarily, I would argue, given the growing complexity of the economy. An implication of that more complex mandate is the need for more discretion and judgment in the conduct of monetary policy—and a more flexible exchange rate to allow that discretion to be exercised.
Sniderman: I’d be interested in knowing whether you thought this crisis would have played out differently in the European Union if the individual countries still had their own currencies. Has the euro, per se, been an element in the problems that Europe is having, much as a regime fixed to gold was a problem during the Great Depression?
Eichengreen: Europe is a special case, as your question acknowledges. Europeans have their own distinctive history and they have drawn their own distinctive “lessons” from it. They looked at the experience of the 1930s and concluded that what we would now call currency warfare, that is, beggar-thy-neighbor exchange-rate policies, were part of what created tensions leading to World War II. The desire to make Europe a more peaceful place led to the creation of the European Union. And integral to that initiative was the effort was to stabilize exchange rates, first on an ad hoc basis and then by moving to the euro.
Whether things will play out as anticipated is, as always, an open question. We now know that the move to monetary union was premature. Monetary union requires at least limited banking union. Banking union requires at least limited fiscal union. And fiscal union requires at least limited political union. The members of the euro zone are now moving as fast as they can, which admittedly is not all that fast, to retrofit their monetary union to include a banking union, a fiscal union, and some form of political union. Time will tell whether or not they succeed.
But even if hindsight tells us that moving to a monetary union in 1999 was premature, it is important to understand that history doesn’t always run in reverse. The Europeans now will have to make their monetary union work. If they don’t, they’ll pay a high price.
I didn’t anticipate the severity and intractability of the euro crisis. All I can say in my defense is that no one did.
Sniderman: Let me pose a very speculative question. Would you say that if the Europeans had understood from the beginning what might be required to make all this work, they might not have embarked on the experiment; but because they did it as they did, there’s a greater likelihood that they’ll do what’s necessary to make the euro system endure? Is that how you’re conjecturing things will play out?
Eichengreen: If I may, allow me to refer back to the early literature on the euro. In 1992, in adopting theMaastricht Treaty, the members of the European Union committed to forming a monetary union. That elicited a flurry of scholarship. An article I wrote about that time with Tamim Bayoumi looked at whether a large euro area or a small euro area was better. We concluded that a small euro area centered on France, Germany, and the Benelux countries made more sense. So one mistake the Europeans made, which was predictable perhaps on political grounds, though no more excusable, was to opt for a large euro area.
I had another article in the Journal of Economic Literature in which I devoted several pages to the need for a banking union; on the importance, if you’re going to have a single currency, single financial market and integrated banking system, of also having common bank supervision, regulation, and resolution. European leaders, in their wisdom, thought that they could force the pace. They thought that by moving to monetary union they could force their members to agree to banking union more quickly. More quickly didn’t necessarily mean overnight; they thought that they would have a couple of decades to complete the process. Unfortunately, they were side-swiped by the 2007-08 crisis. What they thought would be a few decades turned out to be one, and they’ve now grappling with the consequences.
Sniderman: You’ve written about the dollar’s role as a global currency and a reserve currency, and you have some thoughts on where that’s all headed. Maybe you could elaborate on that.
Eichengreen: A first point, frequently overlooked, is that there has regularly been more than one consequential international currency. In the late nineteenth century, there was not only the pound sterling but also the French franc and the German mark. In the 1920s there was both the dollar and the pound sterling. The second half of the twentieth century is the historical anomaly, the one period when was only one global currency because there was only one large country with liquid financial markets open to the rest of the world—the United States. The dollar dominated in this period simply because there were no alternatives.
But this cannot remain the case forever. The US will not be able to provide safe and liquid assets in the quantity required by the rest of the world for an indefinite period. Emerging markets will continue to emerge. Other countries will continue to catch up to the technological leader, which is still, happily, the United States. The US currently accounts for about 25 percent of the global economy. Ten years from now, that fraction might be 20 percent, and 20 years from now it is apt to be less. The US Treasury’s ability to stand behind a stock of Treasury bonds, which currently constitute the single largest share of foreign central banks’ reserves and international liquidity generally, will grow more limited relative to the scale of the world economy. There will have to be alternatives.
In the book I wrote on this subject a couple of years ago, Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System, I pointed to the euro and the Chinese renminbi as the plausible alternatives. I argued that both could conceivably be significant rivals to the dollar by 2020. The dollar might well remain number one as invoicing currency and currency for trade settlements, and as a vehicle for private investment in central bank reserves, but the euro and renminbi could be nipping at its heels.
In the fullness of time I’ve grown more pessimistic about the prospects of those rivals. Back in 2010, when my book went off to the publisher, I didn’t anticipate the severity and intractability of the euro crisis. All I can say in my defense is that no one did. And I underestimated how much work the Chinese will have to do in order to successfully internationalize their currency. They are still moving in that direction; they’ve taken steps to encourage firms to use the renminbi for trade invoicing and settlements, and now they are liberalizing access to their financial markets, if gradually. But they have a deeper problem. Every reserve currency in history has been the currency of a political democracy or a republic of one sort or another. Admittedly the US and Britain are only two observations, which doesn’t exactly leave many degrees of freedom for testing this hypothesis. But if you go back before the dollar and sterling, the leading international currencies were those of Dutch Republic, the Republic of Venice, and the Republic of Genoa. These cases are similarly consistent with the hypothesis.
The question is why. The answer is that international investors, including central banks, are willing to hold the assets only of governments that are subject to checks and balances that limit the likelihood of their acting opportunistically. Political democracy and republican forms of governance are two obvious sources of such checks and balances. In other words, China will have to demonstrate that its central government is subject to limits on arbitrary action – that political decentralization, the greater power of nongovernmental organizations, or some other mechanism – that place limits on arbitrary action before foreign investors, both official and private, are fully comfortable about holding its currency.
I therefore worry not so much about these rivals dethroning the dollar as I do about the US losing the capacity to provide safe, liquid assets on the requisite scale before adequate alternatives emerge. Switzerland is not big enough to provide safe and liquid assets on the requisite scale; neither is Norway, nor Canada, nor Australia. Currently we may be swimming in a world awash with liquidity, but we shouldn’t lose sight of the danger that, say, 10 years from now there won’t be enough international liquidity to grease the wheels of twenty-first-century globalization.
Sniderman: It sounds to me as though you’re also trying to say that the United States should actually become comfortable with, perhaps even welcome, this development, because its absence creates some risks for us.
Eichengreen: I am. The United States benefits from the existence of a robust, integrated global economy. But globalization, in turn, requires liquidity. And the US, by itself, can’t all by itself satisfy the global economy’s international liquidity needs. So the shift toward a multipolar global monetary and financial system is something that we should welcome. It will be good for us, and it will be good for the global economy. To the extent that we have to pay a couple more basis points when we sell Treasury debt because we don’t have a captive market in the form of foreign central banks, that’s not a prohibitive cost.
Sniderman: And how has the financial crisis itself affected the timetable and the movement? It sounds like in some sense it’s retarding it.
Eichengreen: The crisis is clearly slowing the shift away from dollar dominance. When the subprime crisis broke, a lot of people thought the dollar would fall dramatically and that the People’s Bank of China might liquidate its dollar security holdings. What we discovered is that, in a crisis, there’s nothing that individuals, governments and central banks value more than liquidity. And the single most liquid market in the world is the market for US Treasury bonds. When Lehman Bros. failed, as a result of U.S. policy, everybody rushed toward the dollar rather than away. When Congress had its peculiar debate in August 2011 over raising the debt ceiling, everybody rushed toward the dollar rather than away. That fact may be ironic, but it’s true.
And a second effect of the crisis was to retard the emergence of the euro on the global stage. That too supports the continuing dominance of the dollar.
Sniderman: Economists and policymakers have always “missed” things. Are there ways in which economic historians can help current policymakers not to be satisfied with the “lessons” of history and get them to think more generally about these issues?
Eichengreen: It’s important to make the distinction between two questions – between “Could we have done better at anticipating the crisis?” and the question “Could we have done better at responding to it?” On the first question, I would insist that it’s too much to expect economists or economic historians to accurately forecast complex contingent events like financial crises. In the 1990s, I did some work on currency crises, instances when exchange rates collapse, with Charles Wyplosz and Andrew Rose. We found that what works on historical data, in other words what works in sample doesn’t also work out of sample. We were out-of-consensus skeptics about the usefulness of leading indicators of currency crises, and I think subsequent experience has borne out our view. Paul Samuelson made the comment that economists have predicted 13 out of the last seven crises. In other words, there’s type 1 error as well as type 2 error [the problem of false positives as well as false negatives].
Coming to the recent crisis, it’s apparent with hindsight that many economists – and here I by no means exonerate economic historians – were too quick to buy into the idea that there was such a thing as the Great Moderation. That was the idea that through better regulation, improved monetary policy and the development of automatic fiscal stabilizers we had learned to limit the volatility of the business cycle. If we’d paid more attention to history, we would have recalled an earlier period when people made the same argument: They attributed the financial crises of the 19th century to the volatility of credit markets; they believed that the founding of the Fed had eliminated that problem and that the business cycle had been tamed. They concluded that the higher level of asset prices observed in the late 1920s was fully justified by the advent of a more stable economy. They may have called it the New Age rather than the Great Moderation, but the underlying idea, not to say the underlying fallacy, was the same.
A further observation relevant to understanding the role of the discipline in the recent crisis is that we haven’t done a great job as a profession of integrating macroeconomics and finance. There have been heroic efforts to do so over the years, starting with the pioneering work of Franco Modigliani and James Tobin. But neither scholarly work nor the models used by the Federal Reserve System adequately capture, even today, how financial developments and the real economy interact. When things started to go wrong financially in 2007-08, the consequences were not fully anticipated by policymakers and those who advised them – to put an understated gloss on the point. I can think of at least two prominent policy makers, who I will resist the temptation to name, who famously asserted in 2007 that the impact of declining home prices would be “contained.” It turned out that we didn’t understand how declining housing prices were linked to the financial system through collateralized debt obligations and other financial derivatives, or how those instruments were, in turn, linked to important financial institutions. So much for containment.
Sniderman: I suppose one of the challenges that the use of economic history presents is the selectivity of adoption. And here I have in mind things like going back to the Great Depression to learn “lessons.” It’s often been said, based on some of the scholarship of the Great Depression and the role of the Fed, that the “lesson” the Fed should learn is to act aggressively, to act early, and not to withdraw accommodation prematurely. And that is the framework the Fed has chosen to adopt. At the same time, others draw “lessons” from other parts of US economic history and say, “You can’t imagine that this amount of liquidity creation, balance sheet expansion, etc. would not lead to a great inflation.” If people of different viewpoints choose places in history where they say, “History teaches us X,” and use them to buttress their view of the appropriate response, I suppose there’s no way around that other than to trying, as you said earlier, to point out whether these comparisons are truly apt or not.
Eichengreen: A considerable literature in political science and foreign policy addresses this question. Famous examples would be President Truman and Korea on the one hand, and President Kennedy and the Cuban Missile Crisis on the other. Earnest May, the Harvard political scientist, argued that Truman thought only in terms of Munich, Munich having been the searing political event of his generation. Given the perspective this created, Truman was predisposed to see the North Koreans and Chinese as crossing a red line and to react aggressively. Kennedy, on the other hand, was less preoccupied by Munich. He had historians like Arthur Schlesinger advising him. Those advisors encouraged him to develop and consider a portfolio of analogies and test their aptness – in other words, their “fitness” to the circumstances. One should look not only at Munich, Schlesinger and others suggested, but also to Sarajevo. It is important to look at a variety of other precedents for current circumstances, to think which conforms best to the current situation, and to take that fit into account when you’re using history to frame a response.
I think there was a tendency, when things were falling down around our ears in 2008, to refer instinctively to the Great Depression. What Munich was for Truman, the Great Depression is for monetary economists. It’s at least possible that the tendency to compare the two events and to frame the response to the current crisis in terms of the need “to avoid another Great Depression” was conducive to overreaction. In fairness, economic historians did point to other analogies. There was the 1907 financial crisis. There was the 1873 crisis. It would have been better, in any case, to have developed a fuller and more rounded portfolio of precedents and analogies and to have used it to inform the policy response. Of course, that would have required policy makers to have some training in economic history.
Sniderman: This probably brings us back full circle. We started with the uses and misuses of economic history and we’ve been talking about economic history throughout the conversation. I think it might be helpful to hear your perspective on what economic history and economic historians are. Why not just an economist who works in history or a historian who works on topics of economics? What does the term “economic history” mean, and what does the professional discipline of economic historian connote to you?
Eichengreen: As the name suggests, one is neither fish nor fowl; neither economist nor historian. This makes the economic historian a trespasser in other people’s disciplines, to invoke the phrase coined by the late Albert Hirschman. Historians reason by induction while economists are deductive. Economists reason from theory while historians reason from a mass of facts. Economic historians do both. Economists are in the business of simplifying; their strategic instrument is the simplifying assumption. The role of the economic historian is to say “Not so fast, there’s context here. Your model leaves out important aspects of the problem, not only economic but social, political, and institutional aspects – creating the danger of providing a misleading guide to policy.”
Economists reason from theory while historians reason from a mass of facts. Economic historians do both.
Sniderman: Do you think that, in training PhD economists, there’s a missed opportunity to stress the value and usefulness of economic history? Over the years, economics has become increasingly quantitative and math-focused. From the nature of the discussion we’ve had, it is clear that you don’t approach economic history as sort of a side interest of “Let’s study the history of things,” but rather a disciplined way of integrating economic theory into the context of historical episodes. Is that way of thinking about economic history appreciated as much as it could be?
Eichengreen: I should emphasize that the opportunity is not entirely missed. Some top PhD programs require an economic history course of their PhD students, the University of California, Berkeley, being one.
The best way of demonstrating the value of economic history to an economist, I would argue, is by doing economic history. So when we teach economic history to PhD students in economics in Berkeley, we don’t spend much time talking about the value of history. Instead, we teach articles and address problems, and leave it to the students, as it were, to figure how this style of work might be applied to this own research. For every self-identifying economic historian we produce, we have several PhD students with have a historical chapter, or a historical essay, or an historical aspect to their dissertations. That’s a measure of success.
Sniderman: Well, thank you very much. I’ve enjoyed it.
Eichengreen: Thank you. So have I.

26 dezembro 2012

Brasil, país das piruetas contábeis

O ano de 2012 vai chegando ao fim, misturando ingredientes de frustração e inquietação, quem sabe desproporcionais aos desacertos. Ou não.
Tudo parecia encaminhado, inclusive com certo triunfalismo, com a economia em pleno emprego e a inflação estranhamente sonolenta diante do comportamento sofrível das finanças públicas. Até que o anúncio do crescimento do PIB no terceiro trimestre caiu sobre as autoridades como um viaduto. Foi muito pior que os desabamentos provocados pelo mercado financeiro, pois nada pode ser atribuído à volubilidade dos especuladores: toda a culpa cabe ao nosso vetusto IBGE, onde trabalham vastas quantidades de técnicos da melhor qualidade e muitos simpatizantes do partido do governo, de tal sorte que as dúvidas sobre a sua isenção são semelhantes às que podem ser atiradas sobre o STF no julgamento do mensalão. Não há desculpas, portanto. Nada obstante, o ministro da Fazenda solicitou uma revisão dos dados, como se estivesse diante de seu alfaiate.
O fato é que sumiram as certezas sobre a fórmula do crescimento. O que parecia um assunto simples - fazer obra, assinar cheques e esquentar a demanda - agora se encontra imerso em mistérios. O crescimento acelerado pode ter se tornado um desafio comparável ao que foi a inflação no passado. Afinal de contas, não seriam ambos, o crescimento e a estabilização, problemas de coordenação macroeconômica? Não seria a macroeconomia nada mais que um exercício sobre interação e interdependência entre pessoas e empresas, e sobre expectativas e desconfianças sobre as ações dos vizinhos, diante de autoridades tentando conduzir a multidão?
É nesse terreno que a nossa experiência com a estabilização encerra algumas lições úteis, muitas das quais associadas a uma palavra que tem sido muito pronunciada ultimamente: confiança.
A confiança costuma ser descrita como flor delicada, assunto subjetivo, matéria de psicólogos, mas nem por isso deixa de ser seriamente sacudida por prejuízos. É curioso que o anúncio do PIB, em conjunto com os efeitos da MP 579 sobre a Eletrobrás, tenha dado novos sentidos, por exemplo, à operação de capitalização da Petrobrás: a despeito das boas intenções, o prejuízo ao patrimônio público ultrapassou R$150 bilhões (queda próxima de 50% no valor de mercado da empresa), sem contar a confusão dos royalties.
Se o leitor era investidor nessas companhias e, portanto, confiava que elas eram bem geridas, o que esperar de seu "ânimo vital" para investir depois dessa tunga?
Em termos mais gerais, os investimentos das empresas em máquinas e edificações vêm caindo há cinco trimestres seguidos, a despeito dos diversos pacotes associados às concessões em infraestrutura, do hiperativismo seletivo do governo e de os desembolsos do BNDES terem triplicado nos últimos 3 ou 4 anos.
Não há dúvida de que há algo de subjetivo e complexo nas decisões de investimento, os tais "espíritos animais" de que falava Keynes, que as autoridades não têm conseguido operar. O governo se esforça para mostrar que sua índole é "pró-mercado", chama o setor privado para investir em sua companhia, mas não consegue adesões. Procura o corpo a corpo, conversa com o ex-ministro Delfim Netto, como se isso o ajudasse a entender os códigos do capital, e o efeito parece o oposto. Como fazer com que milhões de potenciais investidores se convençam ao mesmo tempo de correr os riscos inerentes à adesão às orientações governamentais?
Nesses termos, o problema é muito parecido com o da estabilização, o que não deve surpreender os estudantes de macroeconomia em dia com suas leituras. É nesses termos que a experiência da URV pode ser útil para os desafios que as autoridades têm diante de si.
São várias as lições, a primeira, a mais básica, é que os fundamentos têm de estar no lugar, ou seja, o tripé precisa estar na posição correta e as contas fiscais arrumadas e sem as piruetas contábeis dos últimos tempos. A segunda é que a adesão precisa ser voluntária, o governo convida, mas não impõe nem intimida, não cria dependência, e tampouco faz convites indecorosos. A URV era um conceito horizontal: moeda estável para todos, jogo limpo, regras claras, sem interferências espúrias e jogadores especiais ou privilegiados. Não havia seletividade nem caminhos mais curtos: todos iguais diante da moeda e da lei. Jogo limpo, a regra do mundo plano e globalizado. O governo orienta, cuida do estádio e do gramado e não se mete a cobrar escanteios. E quanto mais gente adere, maior o incentivo a aderir, fenômeno que se conhece como "externalidade de rede", sempre observável em problemas de coordenação econômica.
A URV do crescimento ainda está para ser inventada; e certamente não se chama PAC.

21 agosto 2012

Crise de 1982

A mãe de todas as crises do Brasil
Autor(es): Por Claudia Safatle De Brasília
Valor Econômico - 10/08/2012

Sexta feira, 13 de agosto de 1982. Na tarde seca de Brasília, o chefe do departamento de operações das reservas internacionais do Banco Central (BC), Carlos Eduardo de Freitas, recebeu um telex de uma agência internacional com a notícia de que o governo do México acabava de decretar a moratória da dívida externa. Com o papel na mão, ele subiu às pressas para a sala do diretor da área internacional do BC, José Carlos Madeira Serrano, abriu a porta e soltou um palavrão: "F...!" O diretor leu o telex e disparou: "PQP! Tenho que avisar o Galvêas!"

A dramaticidade do evento justificava o vocabulário: há 30 anos, o Brasil quebrou. Começou ali a longa e terrível crise da dívida, a "década perdida", o fim do modelo de crescimento vigoroso do país, sustentado no endividamento externo e na substituição de importações. A mãe de todas as crises que o Brasil veio a viver depois. Algo só comparável à agonia dos países da zona do euro hoje.

A moratória mexicana, precedida da Guerra das Malvinas (disputa entre a Argentina e a Inglaterra pelas ilhas Malvinas), contaminou todos os países endividados. O governo brasileiro, no entanto, acreditou que ainda seria possível evitar o desastre. O ministro da Fazenda, Ernane Galvêas, seguiu em setembro para a reunião do Fundo Monetário Internacional (FMI), em Toronto, no Canadá, confiante em que o Fundo decidiria criar uma linha de financiamento emergencial que estava em discussão, de US$ 25 bilhões, e que poderia chegar a US$ 100 bilhões, para socorrer os países afetados pelo endividamento.

A reunião de Toronto foi um fiasco. Nem o FMI nem os bancos privados nem os governos avançaram na construção de saída alguma.

Galvêas só ficou sabendo naquela reunião que o Brasil "era a bola da vez", que quebraria. "Não tínhamos ideia da repercussão da moratória do México. A Polônia já estava em moratória, a Argentina também. Estávamos sentindo os problemas, mas não tínhamos a extensão do prejuízo. Foi quando o Edmond Safra [o banqueiro, morto em 1999] me falou: "Galvêas, você vai levar um tranco pra valer. Se previna, porque os bancos não vão mais lhe dar dinheiro" ".

O clima havia mudado radicalmente. O Brasil não seria mais aquele país que crescia a taxas de "milagre" econômico. O diretor do BC, Serrano, após a reunião de Toronto, comentou com Freitas: "Há um ou dois ano éramos cortejados. Agora somos evitados. A gente chega numa rodinha, num coquetel, e a rodinha se desfaz".

Galvêas saiu à procura dos banqueiros, mas não conseguiu sequer saber se eles estavam no Canadá. Cancelou viagem que faria à Suécia e pegou a mala para Nova York. Lá também ficou a ver navios. Não obteve sucesso na busca dos dirigentes dos principais bancos credores e retornou a Brasília.

A crise, que começou em agosto e evoluiu para o "Setembro Negro" - em referência à desastrosa reunião do FMI/Banco Mundial de Toronto - levou à bancarrota os países da América Latina, do Norte da África e do Leste Europeu. Ou seja, todos que se aproveitaram da enorme liquidez dos petrodólares (gerada pelo aumento de preços do petróleo em 1973) para tomar empréstimos a juros baixos, porém flutuantes, no mercado financeiro internacional e financiar o desenvolvimento.

Só então Galveas relatou o tamanho da encrenca ao presidente da República, general João Batista Figueiredo. Hoje, aos 90 anos, ele rememora a reação do último presidente da era militar: "PQP! E o filho da p... do Geisel me botou aqui por seis anos!" Antes, o ex-ministro explicou: "O Figueiredo gostava de falar palavrões".

O prenúncio do colapso vinha de antes, de 1979, quando houve uma nova rodada de aumento de preços do petróleo - a cotação média do barril/FOB saiu de US$ 12,44 para US$ 34,43 entre 1978 e 1981 - e um salto nos juros internacionais, que subiram de uma média anual de 7,5% em 1977 para 20,18% em 1980.

O baque no balanço de pagamentos do país foi brutal. Os gastos com as importações de petróleo mais do que duplicaram, de US$ 4,1 bilhões em 1978 para US$ 10,6 bilhões em 1981. A conta de juros saiu de US$ 3,3 bilhões em 1978 para US$ 10,3 bilhões em 1981. O déficit em transações correntes subiu de US$ 11,4 bilhões em 1981 para US$ 16,3 bilhões em 1982, equivalentes a 6% do PIB. E a dívida externa brasileira, quase toda contratada a taxas de juros flutuantes, passou de US$ 43,5 bilhões em 1978 para US$ 61,4 bilhões em 1981, US$ 70,2 bilhões em 1982 e US$ 81,3 bilhões em 1983.

Isso ocorreu justamente quando estavam a meio caminho grandes investimentos, financiados com empréstimos internacionais. O governo do general Ernesto Geisel havia optado pelo crescimento com endividamento externo, para enfrentar a primeira onda de choques do petróleo, em 1973. Aquela foi uma decisão polêmica, cuja fatura caiu no colo de Figueiredo, ao mesmo tempo em que ele cumpria o cronograma da abertura democrática que entregaria a Presidência da República a um civil.

A mega-hidrelétrica de Itaipu estava em construção com financiamento externo. O general Costa Cavalcanti, diretor-geral da usina, fazia e refazia os cálculos: com juros que para aquele financiamento já superavam 24% ao ano, ela ficava inviável.

"Ficou muito pesado, realmente", comentou Galvêas. "Teve ano em que pagamos em petróleo e juros mais do que o total das exportações. Não sobrava um tostão para mais nada."

Ao mesmo tempo, a inflação galopava: havia sido de 110,2% em 1980, de 95,2% em 1981 e 99,7% em 1982. Em 1980, o então ministro do Planejamento, Delfim Netto, prefixou a correção monetária e cambial em 50%, numa tentativa malsucedida de administrar as expectativas inflacionárias.

Informado da falência do país, Figueiredo convocou uma reunião do gabinete, a pedido do ministro da Fazenda. Foram chamados os ministros militares e os da área econômica. O presidente tomou uma decisão política. Era preciso recorrer ao FMI para que este avalizasse, com um acordo, a renegociação da dívida com os bancos credores privados. Mas isso só seria anunciado depois das eleições de novembro de 1982, as primeiras diretas para governadores e para o Congresso no regime militar. Recorrer ao FMI era visto como algo danoso demais para a soberania do país.

Galvêas relembra: "Nessa reunião, eu disse: "Estamos muito mal. Estamos quebrados e não temos saída. Temos que desvalorizar o câmbio e suspender os pagamentos"". Para não fazer a mera suspensão dos pagamentos do serviço da dívida, o governo tentou montar uma operação de crédito com Tony Gebauer, do J. P. Morgan, e com Bill Rhodes, do Citibank, mas muitos bancos não desembolsaram os recursos.

Ainda na reunião do gabinete, Galvêas prosseguiu explicando: "Vamos ter que raspar tudo que tivermos. Precisamos importar petróleo, precisamos pagar os diplomatas, tem dívida, tem os juros. Vou negociar com o FMI e com os bancos, mas vamos ter que raspar tudo e até vender ouro".

Após essa comunicação, durante uma audiência para despachos com Galvêas, Figueiredo desabafou: "Largaram os Quatro Ccavaleiros do Apocalipse em cima do meu governo! Eu não mereço isso! Só falta uma praga de gafanhotos!" Galvêas respondeu: "Calma, presidente, a gente vai dar um jeito". O ex-ministro recorda que saiu do Palácio do Planalto, entrou no carro para voltar ao Ministério da Fazenda. "Perguntei ao Maurício, que era meu chofer, se ele tinha um jornal para eu ler. Ele era de Mato Grosso e me deu um jornal de Cuiabá, cuja manchete era algo assim: "Nuvens de gafanhotos da Bolívia invadem o Mato Grosso". Eu disse: "Maurício, vamos voltar ao palácio". Galvêas retornou à sala de Figueiredo e falou: "Presidente, não falta mais nada. O senhor queria uma praga de gafanhotos e ela está aqui". Figueiredo riu.

O pesadelo de Figueiredo começou em 1979, quando o presidente do Federal Reserve, Paul Volcker, deixou a reunião do FMI em Belgrado (ex-Iugoslávia), voltou para os Estados Unidos e deu uma pancada na taxa de juros para conter a inflação americana. Alí o governo viu que a situação do Brasil era periclitante.

Tão logo assumiu, em março de 1979, Figueiredo foi alertado pelo ministro do Planejamento, Mário Henrique Simonsen, de que o país estava à beira da bancarrota; poderia entrar em colapso cambial a qualquer momento. Bastava os bancos internacionais travarem o crédito. Simonsen teria apresentado um duro plano de ajuste a Figueiredo, que não o aprovou, levando o ministro a se demitir.

Delfim Netto conta que, quando foi convidado a deixar a pasta da Agricultura e assumir o comando da economia, em agosto de 1979, em substituição a Simonsen, disse ao presidente da República: "O senhor sabe que o Brasil está quebrado, não é?". Figueiredo teria dito, segundo seu relato: "É, sei. O Geisel fez o pinto botar um ovo de avestruz. Agora vai lá e costura".

Ainda nesse mesmo ano, os bancos credores provocaram um sobressalto no governo ao frear os empréstimos externos ao país. Galvêas teve que negociar um empréstimo-jumbo de US$ 1,2 bilhão durante a reunião do FMI, destinado ao Proálcool. No fim de 1979, o governo fez uma maxidesvalorização do cruzeiro (a moeda da época) de 30%. Desacompanhada de uma política monetária restritiva, essa depreciação se perdeu.

No início de 1980, havia sinais de que a Polônia quebraria, assim como outros países do Leste Europeu. "Eu era chefe de gabinete da diretoria da área externa do Banco Central e conseguimos travar todo o dinheiro novo de financiamento a exportações para a Polônia, que quebraria em 1981", conta Freitas. Ficaram as "polonetas", que só foram quitadas anos depois.

Vivia-se aos solavancos. O mercado financeiro internacional se retraiu, secando os créditos para o Brasil. No Banco Central, pedalava-se uma bicicleta todos os dias e o dia todo. Se a Petrobras tinha uma linha de crédito externo, o BC pegava emprestado. Se havia moeda estrangeira no Banco do Brasil (BB) ou no Eurobras, era lá que Freitas passava o chapéu. "Usamos as linhas de financiamentos da Petrobras, do BB, mas ainda havia alguma captação."

Responsável pelos pagamentos externos e vendo as dificuldades que se avizinhavam, no fim de 1980, Freitas preparou uma nota técnica para a diretoria do BC sobre como atravessar o ano de 1981. "Aí comecei a ser objeto de gozação. Abria a porta do gabinete do Serrano e era enxotado: "Lá vem o urubu", ele dizia."

"Em abril de 1981, a coisa já estava muito ruim. Fiquei em cima do Serrano para que ele fizesse uma linha direta minha com o Eduardo de Castro Neiva, vice-presidente da área externa do BB. Se eu ficasse sem um tostão o BB tinha caixa lá fora. Naquela época, não havia celular, bip nem fax. Era telex. Mostrávamos que o mundo ia acabar, mas o Serrano não me dava bola. Na antevéspera de embarcar para a Europa, ele falou com o Neiva e tudo mais, mas acabou entrando dinheiro."

Em julho de 1981 o país teve o primeiro "AVC". As reservas em moeda estrangeira simplesmente acabaram. Não havia mais dinheiro para dar cobertura cambial. "Fui para a sala do Serrano com minha adjunta, a Ledir de Paula Reis. Ao ouvir que estávamos a zero e percebendo que não tinha me dado ouvidos, ele me deu uma bronca monumental. Dessa vez eu perdi o controle. Ele pediu para a Ledir sair. Eu disse: "Estou te falando há um ano e agora você vem me dizer "ninguém me avisa nada!" Ele era temperamental, mas extremamente bondoso."

Até o início da Guerra das Malvinas, em maio de 1982, o país continuou captando recursos no mercado internacional, mas essas captações eram menores do que os recursos necessários para rolar a dívida.

"Eu manobrava as reservas cambias. Aplicava parte das reservas no Banco do Brasil. Pegava as linhas de crédito que o BB captava no exterior, depositava nele mesmo e girava o dinheiro com velocidade. Como era o conceito de reserva bruta, ela aumentava. Não podíamos deixar transparecer ao mundo que estávamos quebrados. Mas eu não podia sacar tudo do Banco do Brasil. Ele não aguentaria, não fecharia a compensação", contou Freitas.

O Banco do Brasil, no entanto, também começou a ter problemas com o início da guerra. "Aí fizemos um sistema de caixa único com o BB: o que é meu é seu e o que é seu é meu. Se eu tinha dinheiro, passava pra ele. Se ele tinha, passava pra mim. Todo dia eu fechava meu caixa junto com o Antonio Machado de Macedo, que era diretor das agências externas do BB. Eu ficava discutindo com o Macedo, queria o dinheiro dele. Ele dizia que não tinha, que ia quebrar."

Entre junho e julho de 1982, houve uma corrida para os depósitos interbancários dos bancos brasileiros no exterior - sobretudo, os oficiais Banco do Brasil e Banespa. Os bancos brasileiros captavam no mercado externo com prazo de 180 dias e emprestavam para o Brasil a 8 anos. Era uma forma de a instituição estrangeira emprestar para o Brasil, mas constando como sendo risco Estados Unidos.

Nesse momento, já no início do segundo semestre, o governo brasileiro tentou, sem muito sucesso, montar uma operação de financiamento com os principais bancos credores - J.P. Morgan, Citibank. Chemical Bank, Bank of America, Bankers Trust, com o inglês Lloyds Bank.

Amigo de Jesuz Herzog, ministro das Finanças do México, com quem estudou nos anos 1950, Galvêas mantinha estreito contato com ele. "Eu falava com o Herzog todos os dias e ele me dizia: "Vocês se preparem aí, que nós estamos em grandes dificuldades. Falei com o Bill Rodhes e ele recomendou: "Não façam moratória de jeito nenhum, vamos arranjar um jeito, entra no Fundo Monetário" ". Quando decidiu pela moratória, porém, Herzog não avisou Galvêas.

O FMI acompanhava de perto toda essa situação. No início de julho, quando uma missão técnica do Fundo preparava sua vinda ao Brasil, o vice-diretor gerente do FMI, William Dale, num "briefing paper", salientou que o prognóstico para o Brasil começava a ficar "sinistro". Mas, para tudo o que se fosse fazer, era preciso esperar as eleições de novembro.

A ordem do governo para o Banco Central era não demonstrar fragilidade. Os funcionários da casa saiam pelo mundo para descontar papéis e trazer moeda estrangeira. Numa dessas viagens, o chefe do departamento jurídico do BC, Diógenes Setti Sobreira, foi para Chicago para, junto ao First Chicago, descontar um título da Cacex (Carteira de Comércio Exterior do BB). Não conseguiu.

Telefonou para o chefe do departamento de operações de reservas internacionais, que contava com aquele dinheiro para fazer pagamentos, e contou que não havia conseguido. "Eu disse: "Sobreira, você tem que fazer"", contou Freitas. Ele retrucou: "Carlos, agora só se eu assaltar o banco". Eram papéis que não faziam sucesso algum. Por exemplo, um financiamento à exportação da Embraer para a América Central, para a África. "Naquela época, tinhamos que mostrar que aquele negócio que nós produzíamos voava", lembrou Freitas.

À mingua e a espera das eleições, o governo contava com dinheiro de empréstimos-ponte dos bancos, que não vinham. O Lloyds Bank - o maior credor fora dos Estados Unidos - dizia às autoridades americanas que ajudaria, mas só quando o Brasil tivesse um acordo com o FMI. O Citibank - o maior credor do país - ameaçava pular fora, retirar todos os seus recursos do Brasil.

Anthony Solomon, presidente do Federal Reserve de Nova York, chamou os principais banqueiros para uma reunião em seu apartamento na Park Avenue, em Manhattan. Lá estavam Paul Volcker, presidente do Fed, Lewis Preston e Tony Gebauer, do Morgan Guaranty, Walter Wriston e William Rhodes, do Citi, Beryl Sprinkel, do Tesouro, e Jacques de Larosière, diretor-gerente do FMI. Segundo documento do FMI, o governo americano começou a agir porque temia que uma ação precipitada e caótica dos bancos privados desencadeasse uma crise sistêmica. Os banqueiros foram aconselhados a participar de um "advisory committee", para tentar estabilizar os fluxos de recursos para o Brasil.

Passadas as eleições - em que a oposição teve um desempenho espetacular - o governo anunciou oficialmente que negociaria um acordo com o FMI. Ao mesmo tempo, buscava um empréstimo de curto prazo com os bancos privados credores, de US$ 2,4 bilhões. Os banqueiros ainda estavam relutantes.

Em outubro e novembro daquele ano, o Tesouro americano fez, secretamente, um adiantamento de US$ 1,25 bilhão ao Brasil. Em dezembro, foram mais US$ 250 milhões. O governo americano tomou a frente e também convenceu o Banco de Compensações Internacionais (BIS) a comparecer com US$ 1,2 bilhão, a título de empréstimo-ponte, até que se concluísse as negociações com o FMI e este liberasse o empréstimo. Em 12 de dezembro, o Banco do Brasil em Nova York não conseguiu fechar a compensação. Faltaram US$ 50 milhões. Foi uma correria, para juntar os dólares rateados entre o Citibank, o Morgan e o Bankers Trust.

"Me lembro que, um dia, liguei para o Orlando Galvão, que era o chefe da área financeira da Petrobras, e comecei com a conversa de "cash flow" ", relatou Freitas. "Disse a ele que essa época do ano era a pior para mim, por que não sei o quê... E ele falou: "Carlos Eduardo, para. A pior fase pra você é o ano todo". Essa frase ficou na minha cabeça."

A negociação de um acordo com o FMI (uma "extended fund facility") era a premissa que abriria as portas para um pacote de socorro financeiro de cerca de US$ 12,7 bilhões, em 1983.

No dia 6 de janeiro daquele ano, Galvêas e Carlos Geraldo Langoni, presidente do Banco Central, assinaram a carta de intenção em que se requeria, formalmente, o apoio do FMI a um programa de ajustes. Para o governo brasileiro, a principal meta era aumentar o superávit comercial de menos de US$ 1 bilhão em 1982 para US$ 6 bilhões em 1983. O FMI queria o compromisso do governo de reduzir a inflação de 100% em 1982 para 70% em 1983 e para 40% em 1984; a redução do déficit público de 14% do PIB em 1982 para 8% do PIB em 83; corte dos subsídios; aumento da taxa de juros e desindexação dos salários para controlar a inflação.

O centro das preocupações do governo era o balanço de pagamentos. A inflação, em 1982, medida pelo IGP-DI, fechou em 99,7%. Com o sistema de indexação geral, o FMI não via como combater a inflação e insistia no corte do regime de correção para os salários. Diante da pressão, o governo editou, em meados de 1983, o decreto 2.045, limitando a indexação salarial a 80% da inflação.

Para acompanhar o debate da política salarial no Congresso, o FMI quis enviar um representante que moraria em Brasília. O governo não aceitou a ideia, por que daria mais munição à oposição, já vitoriosa nas eleições de 1982.

Era preciso desvalorizar o cruzeiro novamente, para equilibrar as contas do balanço de pagamentos, mas foi uma peleja arrancar a maxidesvalorização de 30% do presidente Figueiredo. Galvêas disse: "O Figueiredo não queria fazer a desvalorização, porque ia aumentar o preço do trigo. O Delfim defendia só 10%, que era o máximo que o Figueiredo aceitava. Pedi ao Delfim para termos um encontro no Rio, durante a semana, e chamei o Serrano. Tínhamos que fazer alguma coisa. A reunião foi no gabinete do Delfim. Ele me disse que já tinha falado com o Figueiredo e que ele não aceitava a maxidesvalorização de 30%. Eu insisti que tinha que ser 30%, que só 10% não daria um choque pra valer".

Em 1979, quando Paul Volcker elevou os juros para conter a inflação, já se sabia no governo que a situação do Brasil era periclitante

No sábado, Galvêas teve um encontro com o presidente, na Granja do Torto, em Brasília, e argumentou: "Presidente, não tem saída". Figueiredo reagiu:

- Você e o Delfim só fazem coisas pra arrasar com o meu governo!

-Nós vamos juntos, presidente. Vamos juntos, respondeu o ministro.

Segundo Galvêas, Figueiredo acabou concordando: "Você e o Delfim decidem".

Em fevereiro de 1983, houve a desvalorização de 30% do cruzeiro. "Você vai ver pelas estatísticas como é desesperador reduzir as importações à metade, de US$ 22 bi para US$ 10 bi. É um negócio trágico", comentou o ex-ministro da Fazenda.

O acordo com o FMI já estava assinado quando foi decretada a maxidesvalorização. O Fundo não foi informado da decisão e o acordo, recém-celebrado, já não valia nada. O ex-ministro do Planejamento, Delfim Netto, explicou ao Valor: "Eu não avisaria sobre o que faríamos com o câmbio porque o Fundo avisaria os outros. Eles são especuladores. Compram papéis".

Em 1983, a inflação chegou a 211%, fazendo descarrilar as demais metas acertadas com o FMI. Foram muitas idas e vindas para renegociar o acordo firmado em fevereiro. Com os bancos, as conversas prosseguiam.

"Assinamos o acordo com o FMI e com os bancos credores, envolvendo apenas as amortizações da dívida externa vincenda em 1983. Esse acordo não resolvia nada, porque não tinha dinheiro novo", comentou Freitas.

Exatamente quando as autoridades da área econômica do governo estavam em Washington, para assinar formalmente a carta de intenção com o Fundo, em fevereiro de 1983, as reservas cambiais secaram e o BC teve que atrasar os pagamentos externos. Eram pagamentos de importação e de linhas de crédito. Não havia mais crédito para ninguém. Nem para o BB nem para o Banespa em Nova York.

Era preciso organizar uma fila de pagamentos externos. À medida que fossem entrando recursos, o BC faria os desembolsos para os credores internacionais. Foi feita, então, a centralização do câmbio, instituída pela resolução 851, de 29 de junho de 1983. As dívidas que as empresas privadas tinham no exterior foram "estatizadas". Elas pagavam ao BC e este só fazia as remessas aos credores se tivesse moeda estrangeira. "Estávamos em uma moratória branca", admitiu Galvêas

Os bancos credores criaram o "liaison committee" (comitê de ligação), que faria o elo com os 650 bancos credores do país. Esse comitê marcou um encontro em Londres para discutir a crise brasileira. Era preciso que uma autoridade do governo comparecesse. Delfim Netto não poderia ir. Galvêas também não iria. Langoni, presidente do BC, não podia comparecer, nem o diretor Serrano.

"Fomos eu, o Alberto Furuguem, chefe do departamento econômico do BC, Hélio Rebello, também do BC, e um diretor da Cacex. Passamos em Nova York para fazer um ensaio geral da exposição ao Citibank e ao Morgan. Éramos o terceiro time", contou Freitas.

Na sala de convenções do Hotel Dorchester, em Londres, Freitas apresentou uma projeção realista do balanço de pagamentos e mostrou a premente necessidade de dinheiro novo. Aquela missão ganhou uma crônica divertida de Carlos Eduardo Novaes, com o título "Os Irmãos Máxis", que Freitas guarda até hoje.

"Me lembro que um banqueiro me disse: "Olha, o que o senhor nos disse hoje não é agradável de se ouvir. Mas é melhor termos a dimensão clara do problema, que faça sentido, para não acharmos que é muito pior" ".

Faltava, porém, uma organização melhor dos bancos credores. Como estava, o processo não evoluia. O presidente do Banco Central da Inglaterra, Gordon Richardson, sugeriu que Bill Rhodes, do Citibank e velho conhecido do governo brasileiro, coordenasse um novo grupo, o "advisory committe" (comitê assessor) que assumiria as rédeas das negociações com o Brasil até o fim. No dia 15 de junho de 1983, esse comitê fez sua primeira reunião em Nova York.

O presidente Figueiredo: "Largaram os Quatro Cavaleiros do Apocalipse em cima do meu governo! Eu não mereço isso!", bradou, quando Galvêas lhe disse que era preciso "raspar tudo e até vender ouro"

Enquanto isso, Delfim Netto foi a Paris conversar com De Larosière. Disse ao diretor-gerente do FMI que, além dos recursos do Fundo, o Brasil precisava de mais US$ 9 bilhões para fechar as contas do balanço de pagamentos naquele ano. De Larosière falou com Bill Rhodes, que avisou: os bancos privados não chegariam a um aporte nem próximo daquele valor.

No fim de 1982, o Fed teve que entrar pesado para o BB não quebrar. O Citi e o Morgan passaram a gerenciar uma rede de segurança para que nenhum banco brasileiro quebrasse na compensação. Na hora da dificuldade, o Fed persuadia os bancos a aportarem recursos. "Paul Volcker tinha no bolso do paletó o fluxo de caixa do Brasil", registrou Freitas. O presidente do Fed acompanhou cada passo e manobrou com habilidade para evitar problemas maiores para os bancos americanos.

Como o dinheiro que entrava no país não era suficiente para o governo pagar seus compromissos no exterior, Galvêas foi a Nova York para uma conversa com os bancos. "Fizemos a rede de segurança. Dez bancos americanos entraram, cada um, com US$ 40 milhões, renováveis todos os dias. Era com isso que fechávamos a câmara de compensação do Banco do Brasil em Nova York."

Naquele ano, o Brasil obteve cerca de US$ 3,7 bilhões em empréstimos-ponte, sendo US$ 2 bilhões dos bancos comerciais e o restante de fontes oficiais.

Em dezembro de 1982, o governo brasileiro pediu aos bancos comerciais o comprometimento com o programa de financiamento do Brasil para o exercício seguinte. Era uma estratégia de adesão voluntária, que abarcava quatro projetos. O projeto 1 envolvia novos empréstimos em moeda, no valor de US$ 4,4 bilhões; o projeto 2, amortização da dívida externa, em 1983, no valor de US$ 4,3 bilhões; o projeto 3 correspondia a linhas de crédito comercial de curto prazo; e o projeto 4, a linhas de crédito interbancário. Nesses dois últimos, que somavam US$ 10,4 bilhões e US$ 6 bilhões, respectivamente, não houve acordo formal. Foram adesões por telex.

Numa avaliação equivocada de que aquela era uma crise de liquidez, imaginou-se que essa seria a solução decisiva para vencê-la. Como o país não cumpriu as metas do acordo com o FMI logo no início de 1983, não recebeu os desembolsos no prazo esperado. Essa foi a fase I do programa de financiamento. Viriam várias outras.

Um dia, Wriston, presidente do Citi, disse que os bancos não continuariam com aquela rede de segurança, que estava ficando um negócio longo demais, o Brasil não encontrava uma solução, e determinou a Rhodes que a suspendesse. Galvêas estava em Nova York. "Saí feito um desesperado atrás do Wriston. Fui atrás da secretária dele, o Rhodes também foi procurá-lo e descobrimos que ele estaria num coquetel às 17 horas, em Long Island. Conseguimos o telefone do local, ele atendeu e eu disse: "Wriston, nós estamos no meio do processo. Se interrompê-lo, você será responsabilizado. Você é apenas um dos dez bancos e não pode sair". Depois de muito apelo, ele respondeu: "Fale com o Bill Rhodes. Se ele concordar, tudo bem". Estávamos no gabinete do BB, o Rhodes ao meu lado. Eu olhei pra ele e disse: "Olha aí, ele disse que, se você concordar, continua". Veja a que ponto chegou! Eu estava desesperado! E a situação só piorava!", completou o ministro.

O empréstimo de US$ 1,2 bilhão que o BIS fez ao Brasil em fins de 1982 vencia no primeiro semestre de 1983 e deveria ser pago com uma parte do empréstimo do FMI.

Freitas estava em Paris, tentando descontar alguns títulos do Finex (Fundo de Financiamento à Exportação), quando recebeu uma ligação de Langoni, que disse: "Aproveita que você está aí, vá até a Basileia e avisa ao BIS que não temos como pagar". Freitas telefonou para sua contraparte no BIS e falou que gostaria de fazer uma visita. "Ele organizou um almoço com um dos diretores do BIS. Eu comecei com a minha velha conversa de "cash flow", veja bem... na verdade..., as exportações neste mês foram uma frustração". A reação do diretor foi péssima. Disse que o país era irresponsável, inconsequente. Eu, diplomaticamente, fiz cara de paisagem. Depois, pagamos direitinho", relatou Freitas.

As conversas com o FMI prosseguiram e chegou-se a um novo acordo em setembro de 1983. A recessão se instalou no país e a inflação só crescia. Em agosto, numa das reuniões com a missão técnica do Fundo, os economistas brasileiros defenderam a adoção do déficit operacional em lugar do déficit nominal das contas consolidadas do setor público. A inflação era alta demais e não cairia abruptamente num curto espaço de tempo. No conceito operacional, os efeitos da inflação sobre as contas públicas seriam subtraídos.

No dia 1º de setembro, Langoni deixou o BC e foi substituído por Afonso Celso Pastore. No dia 6, a Igreja Católica, em São Paulo, convocou uma grande manifestação popular "contra a exploração" do FMI. O terremoto econômico aumentava o fosso entre a sociedade e o regime de 1964. Mas não comprometeu o curso da abertura política.

Acordos com o FMI para ajustes da economia levaram à transferência para o exterior de cerca de 15% do PIB, de 1983 a 1985

Pastore retornava de uma viagem a seis países para conversar com os bancos credores do Brasil quando o Congresso derrubou o decreto 2.045, que desindexava parcialmente os salários. Essa era uma peça-chave dos entendimentos com o FMI. Em 20 de outubro, o presidente Figueiredo enviou uma versão mais moderada da medida e Pastore voltou a Washington para renegociar as metas do programa com o Fundo. De Larosière aceitou a nova versão da desindexação salarial, mas pediu mais aperto monetário e mais medidas de restrição fiscal.

O governo fez uma contraoferta: se comprometeria com um superávit operacional de 0,3% do PIB para 1984. Metodologia e meta de déficit operacional foram aceitas pelo Fundo. Em 22 de novembro, a carta de intenção revisada é aprovada pela direção do FMI. No dia 23, o Clube de Paris - onde se renegociam as dívidas de governo a governo - reescalonou US$ 2,7 bilhões em dívidas brasileiras e estava fechado o pacote de US$ 6,5 bilhões dos bancos privados, depois de muito esforço. Foi detida a hemorragia.

O governo Figueiredo não poupou cartas de intenção e pedidos de "waiver" ao FMI. Na verdade, todos sabiam que os critérios de performance arrancados do governo brasileiro pelo FMI eram impossíveis de ser cumpridos. O fundo sabia, o governo americano sabia e o brasileiro, também. Mas era importante manter os sucessivos acordos. Com eles, os bancos estrangeiros teriam uma fundamentação legal para não provisionar aquelas dívidas.

Hoje, Delfim Netto diz que tirou um ensinamento desse processo: "Você tem que levar as coisas até a beirada do abismo. No fim sai um acordo razoável".

O custo desse ajuste para o país foi cavalar. De 1983 a 1985, o Brasil transferiu em recursos reais para o exterior cerca de 15% do PIB. Foram 2,7% do PIB em 1983, 6,24% em 84 e 5,54% em 85. A taxa de câmbio desvalorizada foi crucial para virar as contas externas. Na balança comercial, que em 1982 teve um superávit de US$ 780 milhões, em 1983 o saldo subiu para US$ 6,47 bilhões e em 1984 dobrou para US$ 13,09 bilhões.

O déficit em transações correntes que atingiu US$ 16,27 bilhões em 1982, praticamente zerou: caiu para US$ 94,9 milhões em 1984. As reservas cambiais voltaram para US$ 12 bilhões.

"Fizemos das tripas coração", respirou aliviado o ex-ministro da Fazenda, ao fim da conversa com o Valor, no seu gabinete na Confederação Nacional do Comércio, no Rio, onde ainda trabalha.

No governo Figueiredo, o Brasil ficou mais pobre. O divórcio entre o setor privado e a tecnocracia se aprofundou. Os movimentos de massa, que haviam emergido no governo Geisel, saíram às ruas. E tudo isso convergiu para a campanha das "Diretas Já" em 1984.

Em 25 de janeiro de 1984, na Praça da Sé, em São Paulo, um milhão de pessoas reuniram-se num comício exigindo eleições diretas para a Presidência da República, previstas na proposta de emenda constitucional Dante de Oliveira. Em votação no Congresso, em 25 de abril, a emenda foi rejeitada.

Tancredo Neves foi eleito presidente da República em 15 de janeiro de 1985, pelo colégio eleitoral. As contas externas do país estavam mais equilibradas e a economia voltava a crescer. Após a retração de 2,93% em 1983, o PIB cresceu 5,4% em 1984 e 7,85% em 1985. A inflação, porém, alcançava 220% em 12 meses.

"Ninguém passou o governo para o Tancredo. Quem passou o governo para o Tancredo fui eu, na casa do Dornelles (Francisco Dornelles, sobrinho do presidente eleito e ministro da Fazenda do novo governo) em Brasília", disse Galvêas. "Nós nos reunimos e eu passei tudo que tínhamos, os contratos, o acordo com o Fundo Monetário. Ele queria me dar uma carta, dizendo que cumpriria todos os acordos que nós fizéssemos com o FMI, com os bancos privados. Disse que seria importante ele indicar um ministro para fazer essa negociação. De Larosière estava em Estocolmo e receberia essa pessoa. Ele apontou: "Vai o Dornelles". Aí vi que o Dornelles seria o ministro da Fazenda."

Para evitar o assédio da imprensa, Dornelles preferiu esperar o diretor- gerente do FMI retornar a Paris. "Tenho uma filha lá e vou visitá-la", explicou.

Galvêas com Tancredo: "Quem passou o governo para o Tancredo fui eu. Nós nos reunimos e eu passei tudo que tínhamos, os contratos, o acordo com o FMI", diz o ex-ministro

Dornelles conversou com De Larosière, assegurou que o governo daria sequência aos acordos, pediu que ele mantivesse o programa com o Brasil e os quatro projetos com os bancos privados, dos quais era o fiador. Era compromisso do novo governo. "Vou pensar", respondeu De Larosière. Pouco depois, ele suspendeu os entendimentos e disse que tinha que aguardar o novo governo - atitude que irritou os bancos privados, o governo que saía e o que assumiria.

"Ele resolveu aguardar o Tancredo e o Tancredo não veio nunca", comentou Galvêas.

Passaram-se muitos anos até o país conseguir reestruturar a dívida externa e voltar ao mercado financeiro internacional. A morte de Tancredo Neves e a posse do vice-presidente José Sarney levaram o Brasil a outro rumo. O Plano Cruzado desembocou na moratória unilateral da dívida, em fevereiro de 1987.

Carlos Eduardo de Freitas era diretor da área externa do Banco Central durante a gestão de Dilson Funaro no Ministério da Fazenda. "A moratória tornou-se imperativa, porque não havia vontade política de fazer sacrifício interno para poder pagar a dívida externa", disse Freitas.

Depois de Dornelles e Funaro, o governo Sarney teve mais dois ministros da Fazenda: Luiz Carlos Bresser Pereira e Maílson da Nóbrega, que conseguiu firmar um contrato "stand-by" com o FMI por 19 meses, e teve que fazer uma moratória "não declarada" da dívida em julho de 1989.

No fim de um governo que produziu o Plano Cruzado, o Plano Bresser, o Plano Verão e a moratória, a inflação, medida pelo IGP-DI, acumulava variação de 1.783%, jogando o déficit nominal consolidado do setor público para 83,1% do PIB. Foram tempos caóticos.

A Constituição de 1988, por outro lado, tinha como principal direção o resgate da dívida social que o país acumulava ao longo de sua história.

Em março de 1989, o governo americano apresentou uma proposta que apontava a saída para a crise da dívida. O secretário do Tesouro, Nicholas Brady, colocou na mesa a securitização da dívida, numa operação que envolveria o desconto de cerca de 30% no valor dos débitos.

Doze anos após a moratória mexicana, o governo brasileiro conseguiu assinar, em abril de 1994, o acordo de renegociação da dívida com os bancos credores, com desconto e prazo de pagamento de 30 anos. Desta vez, sem acordo com o FMI, que não quis dar suporte ao Plano Real. O longo período de agonia foi uma solução para o provisionamento dos bancos credores. Em 1995, depois de longa ausência, o Brasil voltou ao mercado financeiro internacional para captar recursos.

Uma sequência de crises internacionais - novamente o México, em 1994, a Ásia em 1997, a Rússia em 1998, além da Argentina, produziu forte redução dos créditos externos ao país, que teve que bater às portas do FMI, mais uma vez, em outubro de 1998. Com as negociações concluídas, o Brasil recebeu em novembro o maior plano de socorro então elaborado pela instituição: US$ 41,5 bilhões.

Em agosto de 2002, diante das incertezas decorrentes das eleições presidenciais no Brasil, o governo de Fernando Henrique Cardoso, de comum acordo com os candidatos à sua sucessão, solicitou o cancelamento do acordo em vigência, que terminaria em dezembro, e negociou um novo "stand-by", de 15 meses de duração, deixando US$ 30 bilhões à disposição do novo presidente. Luiz Inácio Lula da Silva assume e, no fim do acordo então em curso, negocia um outro entendimento com o FMI, a título de precaução.

Foram sete acordos com o FMI, entre o último governo militar e Lula. Em 28 de março de 2005, Lula anunciou que não renovaria o acordo com o FMI e em dezembro pagou antecipadamente a dívida de US$ 15,5 bilhões com a instituição. Em janeiro de 2008, o Brasil passou a ser credor líquido externo, com reservas cambiais superiores à dívida externa.

O Brasil, hoje, é outro país. Não sofre as vulnerabilidades daquele tempo. Mas, desde então, não conseguiu encontrar o caminho do crescimento sustentado que, atualmente, esbarra na baixa expansão da oferta.

Figueiredo deixou a Presidência em março de 1985, pedindo ao povo que o esquecesse. Com o naufrágio da economia, a democratização do país foi seu passaporte para a história.