Privatização da CEB

Esta semana ocorreu a privatização da CEB-Distribuidora. Em 2017, publiquei, em co-autoria com Amanda Schmidt, um artigo com o seguinte resumo:

Esta pesquisa tem como propósito demonstrar como a ferramenta de avaliação de empresas, pelo método do fluxo de caixa descontado, pode ser utilizada com a finalidade de avaliar a qualidade dos gastos públicos realizados sob a forma de investimentos em empresas estatais. A pesquisa consistiu em um estudo de caso de uma empresa brasileira do setor de energia elétrica, a CEB Distribuição S.A., subsidiária integral de uma sociedade de economia mista. O valor da empresa foi calculado com base em premissas determinadas a partir da análise do desempenho histórico da entidade e projeções macroeconômicas obtidas de outras fontes. Ressalta-se que foram utilizadas somente informações disponíveis ao público. O valor obtido como resultado indica que a entidade analisada não está gerando o retorno financeiro desejável em vista dos recursos públicos nela investidos e permite inferir que o valor recuperável do investimento da controladora nessa empresa é menor do que o valor contábil reconhecido. Essa conclusão pode servir como guia de ação na área pública, pois demonstra a necessidade de melhoria da qualidade dos gastos públicos realizados na empresa analisada, situação que pode se estender a outras empresas estatais brasileiras. Desta forma, sugere-se que sejam realizadas pesquisas utilizando esta metodologia para analisar outras empresas estatais do país.

O valor obtido no leilão foi muito alto e isto pode ser explicado por dois fatores. Primeiro, a maldição do vencedor. Existindo disputa em um leilão, o lance vencedor geralmente significa um valor acima do razoável. O segundo fator é que a análise foi realizada tendo por premissa a história da CEB como empresa pública, com suas ineficiências. O vencedor do leilão está apostando que consegue "ganhos" de produtividade/gestão. 

Governo e Laudos de Avaliação

Quando o governo decide repassar para a iniciativa privada a exploração de um serviço ou uma entidade, sob a forma de privatização, é usual utilizar da avaliação de empresas e dos seus métodos. São dois os objetivos do governo: garantir que o serviço seja ofertado - ou que a empresa permaneça em continuidade e gerando emprego - com a qualidade adequada e obter recursos que possam ser usados em outras atividades.

O processo de alienação de um serviço ou um ativo precisa seguir algumas "regras" típicas do setor público, que inclui transparência do processo, certeza que o preço obtido foi adequado, entre outros fatores.

Um aspecto relevante, que não existe numa operação de compra e venda da iniciativa privada, é que se tenha a continuidade ou até melhoria no serviço. Se uma rodovia é privatizada, o governo irá desejar que os usuários fiquem satisfeitos, já que isto ajuda a legitimar o processo. Assim, no processo de privatização estabelecem metas que devem ser cumpridas pela empresa vencedora.

Em geral o processo de alienação é muito mais demorado que na iniciativa privada, já que existe um ritual que deve ser cumprido. Isto faz com que exista uma grande possibilidade de que os estudos preliminares que deram origem ao lance inicial do leilão fiquem defasados.

Neste texto iremos destacar estes dois aspectos: a questão da defasagem dos laudos na área pública e a necessidade de garantir uma qualidade mínima do serviço privatizado.

Qualidade mínima - O governo brasileiro descobriu, da pior forma possível, que a privatização de serviços por valor mínimo pode ser perigosa. No governo Dilma, a burocracia federal resolveu fazer leilões de rodovias usando o menor lance. Funcionava da seguinte forma: a empresa interessada deveria gerenciar uma rodovia e fazer alguns melhoramentos futuros previstos no edital. Para financiar estes gastos, o governo permite que a empresa cobre pedágios ao longo da estrada. A empresa é declarada vencedora quando fixar o menor preço possível deste pedágio.

Suponha que esteja sendo privatizado um trecho rodoviário de 350 quilômetros, com a possibilidade de implantar cinco postos de pedágio, sendo necessários desembolsos de investimento para reformar trechos em estado precário e valores para conservação ao longo do contrato. A empresa faz uma análise, estimando o potencial de geração de receita de pedágio e confronta com a expectativa de despesa futura. Posteriormente calcula o valor presente do fluxo de caixa a ser gerado.

Ao fazer a análise, a empresa deve levar em consideração os potenciais concorrentes. Fatores como a maldição do ganhador podem conduzir a um lance bastante reduzido, que pode ser inferior àquilo que seria razoável em termos de lance de um leilão. Nos leilões do governo tem ocorrido lances que tornam inviável a prestação de um serviço com qualidade mínima. Esta situação é politicamente desastrosa para o governo.

O governo agora está propondo uma forma de tentar resolver este problema (1). A Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT) está considerando impor uma regra no leilão onde quando menor o preço oferecido - em relação ao valor estipulado no laudo - maior a necessidade de integralização de capital. Esta proposta tem uma consequência imediata que é aumentar o valor do lance mínimo ganhador. E isto pode ser ruim para o usuário, que estará pagando mais por um serviço. A razão disto é simples: como a taxa de desconto é composta do custo do capital próprio (ke) e o custo do capital de terceiros (ki). Geralmente o Ke é bem maior que o Ki; ao impor uma necessidade de capital, aumenta-se a participação do capital próprio e, consequentemente, o custo ponderado de capital. Para compensar o efeito do aumento da taxa de desconto, a empresa deve aumentar o valor a ser cobrado no pedágio.

Defasagem dos laudos - os laudos de avaliação de concessão de rodovias ou privatização de empresas estatais costumam ficar defasados em razão da lentidão do processo no governo. A necessidade de aprovação em diversos órgãos e a complexa costura política podem atrasar meses, aumentando a distância entre a data do laudo e o evento.

É sempre bom lembrar que um laudo é feito numa data específica. As estimativas foram construídas a partir das informações existentes naquele momento. Por este motivo, é comum que a mudança no cenário econômico possa alterar a qualidade do laudo, assim como o valor mínimo (ou máximo, dependendo do tipo de alienação).

Notícia recente informa que o governo pretende leiloar quatro aeroportos (Salvador, Fortaleza, Florianópolis e Porto Alegre) tendo por base dados de final de 2015 (2). O clima econômico naquele momento era bem diferente do existente no início de 2017. O volume de passageiros em cada um dos aeroportos caiu e isto afeta a previsão futura de geração de receita, variável relevante para a determinação do preço. O risco que o governo corre é não aparecer candidato ou se ter lance único, sendo necessário rever o processo de leilão.


(1) RITTNER, Daniel. Leilões de rodovias ganham nova regra contra lance "irresponsável". Valor Econômico. 1 fev 2017, p. A2.
(2) WARTH, Anne; NAKAGAWA, Fernando. Aeroportos vão a leilão com menos passageiros. Estado de S Paulo, 4 fev 2017, p B4

Links

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Múltiplos em Educação

O método de múltiplos tem sido largamente utilizado nos processos de avaliação de empresa, pela simplicidade e por representar uma confirmação do resultado obtido pelo fluxo de caixa descontado. Entretanto, o uso da metodologia de múltiplos no processo de avaliação tem sido deixado em segundo plano, seja por parte da literatura da área ou mesmo pelos reguladores. O objetivo deste trabalho é demonstrar a viabilidade da utilização de múltiplos no processo de avaliação de empresa. Para tanto, demonstra-se algebricamente que a avaliação por múltiplos geralmente parte do próprio fluxo de caixa descontado. No caso das entidades do setor de educação, mostra-se que o múltiplo é função da margem de lucro, da receita com mensalidades e da quantidade de alunos. Foram pesquisadas 37 operações de aquisição de entidades do setor de educação realizadas entre 2009 e 2015, a maior parte das operações contempla entidades com ações negociadas na bolsa de valores. A aplicação empírica mostra um múltiplo médio de R$9.714 por aluno para essas entidades no período. Também, verifica-se que a quantidade de alunos da adquirida explica 94% do valor de aquisição. Portanto, a pesquisa mostra que com poucas informações é possível determinar o valor de mercado das entidades do setor de educação. No mais, observa-se que não basta ter informações sobre transações de ativos ocorridas no passado, pois fatores como inflação, linearidade entre os parâmetros e existência de outliers podem influenciar na qualidade do múltiplo calculado.

Em coautoria com José Lúcio Tozetti, na Revista de Auditoria, Governança e Contabilidade

Crescimento Sustentável

Definição – este índice determina a taxa de crescimento máxima das vendas em comprometer a estrutura financeira.

Fórmulas – Crescimento sustentável = Variação no PL / PL inicial

Variação no PL = corresponde à variação ocorrida no patrimônio líquido da empresa no período. Nas situações onde nenhum lucro é distribuído, a variação irá corresponder ao próprio lucro líquido. Caso exista distribuição, a variação no PL corresponde ao lucro vezes a taxa de retenção.

PL Inicial = refere-se ao patrimônio no inicio do período.

Unidade de Medida – Pode ser expresso em percentual se multiplicar por 100.

Intervalo da medida – Este índice pode variar, pelo menos em teoria, entre menos infinito a infinito. Entretanto, em situações de lucro irá variar entre zero a cem por cento.

Como calcular – Os valores podem ser obtidos na DMPL de uma empresa. A figura a seguir é um pedaço da DMPL da empresa Les Lis Blanc Deux, do setor de moda.

Em 31 de dezembro de 2010 o patrimônio líquido da empresa era de 153 milhões de reais. A empresa gerou um lucro de 37,7 milhões, dos quais 8,9 foram distribuídos. Assim, o lucro que ficou na empresa foi de 28,7 milhões. O crescimento sustentável é de

Crescimento Sustentável = 28,7 / 153 = 0,1877

Ou seja, a empresa pode crescer a uma taxa de 18,77%. Observando a demonstração do resultado da empresa tem-se a seguinte figura:

Durante o ano de 2011 a receita da empresa apresentou o seguinte crescimento:

Crescimento das Receitas = (471,1 / 351,1) – 1 = 0,342

Ou seja, a receita vem aumentando muito além do crescimento sustentável da empresa. Persistindo esta diferença, isto pode gerar problemas financeiros.

Grau de utilidade – Regular. É um índice interessante para empresas com lucro e taxa de crescimento elevada. Além disto, não é muito usada pelos analistas.

Controvérsia de Medida – Alguma. É muito difícil prever uma taxa de crescimento adequada para uma empresa. No anterior, a empresa do exemplo apresentou um crescimento sustentável de 0,24. Naquele período o crescimento das vendas foi novamente superior ao crescimento sustentável (34%).

Observações Adicionais

a) Este índice é bastante defendido por Robert Higgins, no livro Analysis for Financial Management.

b) Multiplicando o numerador e denominador por vendas e ativo, o índice corresponde a margem líquida vezes a taxa de retenção do lucro vezes o retorno do ativo vezes o giro do ativo. Higgins denomina esta fórmula de PRAT, sendo P = margem líquida (profit margin), R = retenção do lucro; A = giro do ativo e T = alavancagem que poderíamos traduzir para MARA.

c) Este índice deve ser considerado no longo prazo. A empresa que apresenta crescimento de vendas muito acima da sua capitalização pode estar aumentando o endividamento, com reflexo no risco.

d) Trata-se, portanto, de um índice conservador, onde a expansão deve ser feita com recursos próprios da própria empresa.

Esta é uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis.  Outros textos publicados foram:

Capital Circulante Líquido, Capitalização, Cobertura de dívida, Cobertura de investimento, Composição do Endividamento, Crescimento Sustentável, Custo da Dívida, Distribuição do Valor adicionado, Dividend yield, Dividendo por lucro, Ebitda,  Endividamento, Endividamento Oneroso, FC sobre VE, FC sobre Vendas, FCL sobre VE, FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Fluxo de Caixa Livre, Giro do Ativo, Grau de Alavancagem Operacional, Investimento sobre Depreciação, Liquidez Corrente, Lucro Econômico, Lucro Líquido sobre Ativo, Lucro por ação, Margem Bruta, Margem Líquida, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, P/L, PLC,  Prazo de Pagamento a Fornecedores, Preço sobre vendas, Retorno Total, ROI, RSPL, Taxa de Queima, Valor do Empreendimento, Valor Econômico Agregado.

PLC - Patrimônio Líquido e Crescimento da Empresa

Definição – corresponde a relação entre o P/L e a taxa de crescimento da empresa. Por relacionar um índice de avaliação de ação pelo crescimento, o PLC corresponde a um comparativo entre o valor da ação no mercado e o nível de crescimento dos lucros da empresa.

Fórmulas – PLC =  índice P/L / Crescimento do Lucro em %

Índice P/L = corresponde a relação entre o preço de mercado da ação pelo lucro por ação. Refere-se ao período de tempo necessário para que o lucro pague o valor de mercado da ação. Um P/L de 10 indica que em 10 períodos o lucro irá pagar o preço da ação. É um índice de valorização de uma ação no mercado.

Crescimento do Lucro em % = refere-se a taxa de crescimento do lucro da empresa em %.

Unidade de Medida – O índice ser uma divisão de um número absoluto por um percentual, sendo que o resultado final está em percentuais.

Intervalo da medida – O intervalo deste índice é amplo já que a empresa pode ter prejuízo e crescimento negativo. Considerando que este índice será usado para empresas com lucro e crescimento positivo, o intervalo irá variar em torno de 1, entre 0 a infinito.

Como calcular – Este índice deve ser usado para valores projetados. Assim, o índice P/L e a taxa de crescimento do lucro são montantes estimados pelo analista. Iremos mostrar como o índice funciona para situações históricas.

A figura a seguir foi retirada de um endereço de informação sobre a empresa Sanepar:

A Sanepar tinha um P/L de 13,10. Isto significa dizer quem em 13,1 anos o preço atual da ação da empresa irá retornar para o investidor sob a forma de lucro. A seguir a demonstração do resultado para mesma empresa em 2011 e 2010.

A empresa apresentou um crescimento de lucro de 83,87% no período.

O índice é dado por:

PLC = 13,1 / 83,87 = 0,16

Neste caso, a taxa de crescimento do lucro é muito superior a relação esperada para o nível de P/L. Isto faz com que o índice fique abaixo da unidade, indicando que mantendo este crescimento, o investimento na empresa seria interessante.

Grau de utilidade – Regular. Seu uso está condicionado a existência de lucro na empresa e que o mesmo seja crescente no tempo. Além disto, seu uso está restrito a empresas de capital aberto.

Controvérsia de Medida – Alguma. O índice deve ser usado em termos de projeção. Isto significa que cada analista poderá ter seu resultado.

Observações Adicionais

a)     Este índice mostra se o preço de uma ação está “barato” ou não. Valores menores que a unidade indicaria um preço de mercado atual atrativo, já que o crescimento futuro dos lucros conduziria a uma redução, no tempo, do índice P/L.

b)     Em termos de análise, valores menores são mais interessantes. É importante que o índice seja usado projetado e não usando informação do passado.

c)     Para fazer isto, o analista pode buscar um consenso de outros analistas com respeito ao desempenho da empresa. Ou fazer projeções. Observe que a taxa de crescimento histórica do lucro da empresa, de 83%, talvez seja irreal. Se usarmos uma taxa de 20%, o índice seria de 0,655, que ainda seria interessante a compra da ação. Para que não seja interessante comprar esta ação, o crescimento do lucro deve ficar em 13,1%, que corresponde ao índice P/L.

d)     Assim, quando a empresa irá crescer acima do P/L, o índice indicaria uma ação atrativa. Valores abaixo, a ação não seria interessante.

e)     Observe que o índice P/L possui variação diária. Isto significa que este índice também possui periodicidade diária.

f)       Este índice é conhecido no PEG Factor na literatura inglesa.

Esta é uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis.  Outros textos publicados foram:

Capital Circulante Líquido, Capitalização, Cobertura de dívida, Cobertura de investimento, Composição do Endividamento, Crescimento Sustentável, Custo da Dívida, Distribuição do Valor adicionado, Dividend yield, Dividendo por lucro, Ebitda,  Endividamento, Endividamento Oneroso, FC sobre VE, FC sobre Vendas, FCL sobre VE, FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Fluxo de Caixa Livre, Giro do Ativo, Grau de Alavancagem Operacional, Investimento sobre Depreciação, Liquidez Corrente, Lucro Econômico, Lucro Líquido sobre Ativo, Lucro por ação, Margem Bruta, Margem Líquida, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, P/L, PLC,  Prazo de Pagamento a Fornecedores, Preço sobre vendas, Retorno Total, ROI, RSPL, Taxa de Queima, Valor do Empreendimento, Valor Econômico Agregado.

Dividendo por lucro

Definição – Este índice representa a taxa de distribuição do lucro para os acionistas.

Fórmula – Dividendo por lucro = [(Dividendos + Juros sobre o Capital Próprio)/Lucro Líquido] x 100

Sendo

Dividendos e Juros sobre Capital Próprio = representa o valor distribuído para o acionista sob a forma de dividendos e juros sobre o capital próprio

Lucro Líquido = corresponde ao lucro líquido da empresa, antes da distribuição do resultado

Unidade de Medida – em percentual.

Intervalo da medida – Este índice é obtido para valores positivos, variando entre zero a cem. Quanto mais próximo de 100% maior a distribuição do resultado por parte da empresa. Em razão das normas societárias brasileiras, o valor mínimo deveria ficar em geral acima de 25%.

Como calcular – Os valores podem ser obtidos na demonstração das mutações do patrimônio líquido. Ou então na demonstração dos fluxos de caixa do período seguinte e do resultado do atual exercício.

Veja o exemplo da holding Itau, conforme extrato apresentado na figura abaixo:

Durante o exercício (segundo semestre de 2011) a empresa teve um lucro acumulado de R$6,12 bilhões. Será destinado para os acionistas R$1,85 bilhão. Este índice pode ser calculado facilmente:

Dividendo por lucro = [1846 923 / 6 120571] x 100 = 30,2%

Ou seja, a empresa está distribuindo um pouco menos de um terço do lucro para seus acionistas.

Grau de utilidade – Elevado. Este índice mostra quanto está sendo distribuído do lucro por parte da empresa. Para o investidor é importante saber a possibilidade de ter um fluxo de dividendos ao longo dos anos.

Controvérsia de Medida – Alguma, referente ao uso da DMPL para fins de obtenção dos valores, conforme detalhado a seguir.

Observações Adicionais
a) Apesar de o índice referir-se aos dividendos, os aspectos contemplados também estão relacionados com os juros sobre o capital próprio.
b) Usamos a DMPL para o cálculo. É importante notar que o valor de dividendos apresentados na DMPL refere-se a uma proposta. O ideal seria usar o valor efetivamente distribuído. A alternativa para isto seria obter este valor na DFC no próximo exercício social. Entretanto, isto não garante que o cálculo esteja levando em consideração somente os dividendos gerados no exercício.
c) O inverso desta medida seria a taxa de retenção do lucro. No exemplo apresentado, a taxa de retenção seria 70% ou 1 – 30%.
d) Empresas em fase de expansão costumam reter lucros, resultando num índice reduzido. Entretanto é importante considerar que a existência da legislação societária sobre o assunto tende a elevar o valor distribuído mesmo nestas fases.
e) As empresas que não possuem alternativas de investimento geralmente apresentam um valor elevado para este índice.
f)Em geral as empresas apresentam um valor relativamente estável no tempo. Grandes variações neste índice pode ser um aspecto negativo para o investidor.
g) Para as empresas que distribuem dividendos adicionais após a assembleia dos acionistas deve-se tomar o cuidado de relacionar o valor distribuído pelo lucro do exercício correspondente. 

Esta é uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis.  Outros textos publicados foram:

Capital Circulante Líquido, Capitalização, Cobertura de dívida, Cobertura de investimento, Composição do Endividamento, Crescimento Sustentável, Custo da Dívida, Distribuição do Valor adicionado, Dividend yield, Dividendo por lucro, Ebitda,  Endividamento, Endividamento Oneroso, FC sobre VE, FC sobre Vendas, FCL sobre VE, FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Fluxo de Caixa Livre, Giro do Ativo, Grau de Alavancagem Operacional, Investimento sobre Depreciação, Liquidez Corrente, Lucro Econômico, Lucro Líquido sobre Ativo, Lucro por ação, Margem Bruta, Margem Líquida, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, P/L, PLC,  Prazo de Pagamento a Fornecedores, Preço sobre vendas, Retorno Total, ROI, RSPL, Taxa de Queima, Valor do Empreendimento, Valor Econômico Agregado.

Dividend yield = Dividendos / Valor de Mercado

Definição – Este índice mede a distribuição de resultados para os acionistas pelo valor de mercado do capital próprio. Corresponde ao grau de distribuição de resultado por cada unidade de valor de mercado.

Fórmula – Dividend Yield = Dividendos / Valor de Mercado

Ou então Dividend Yield = Dividendos por ação / Preço de Mercado da Ação

Dividendos = valor distribuído ao acionista. Em virtude das peculiaridades do nosso mercado, deve incluir tanto os dividendos quanto os juros sobre o capital próprio.

Valor de Mercado = corresponde ao valor de mercado do capital próprio ou capitalização. Representa o valor de mercado das ações da empresa.

Unidade de Medida – em números absolutos. Se multiplicar o valor por 100 o resultado será em percentual.

Intervalo da medida – Este índice pode variar entre zero e um. Em casos extremos e raros pode ser maior que a unidade. Nesta situação, a empresa distribuiu dividendos numa parcela maior que o valor de mercado.

Como calcular – Parte da informação é obtida nas demonstrações contábeis da empresa. A outra parte, o valor de mercado, em endereços da internet. Veja o exemplo da Souza Cruz. O valor dos dividendos distribuídos pode ser obtido na demonstração dos fluxos de caixa:

A empresa distribuiu R$1,583 bilhão em 2011. O valor de mercado da empresa pode ser obtido em endereços que já citamos na postagem sobre capitalização. O valor de mercado ao final de 2010 era de R$27,6 bilhões.

O índice pode então ser calculado da seguinte forma:

Dividend Yield = 1,583 / 27,6 = 0,057

Indicando que para cada R$ investido no final de 2010 o acionista teria um dividendo de R$0,057.

Grau de utilidade – Moderado. Pode ser usado para selecionar as empresas pagadoras de dividendos ao longo do tempo, daquelas onde o retorno decorre da valorização do preço das ações.  Em situações de perpetuidade (modelo Gordon de dividendos descontados), o índice somado a taxa de crescimento corresponde ao custo do capital próprio.

Controvérsia de Medida – Alguma. Observe que usamos o valor de mercado inicial para confrontar com os dividendos pagos em 2011. É possível usar o valor médio ou o valor no final do período. Quando as ações estão crescendo, como é o caso da Souza Cruz, o uso do valor inicial tende a apresentar um índice mais elevado. As escolhas diferentes podem conduzir a valores diferentes. No caso da Souza Cruz, a empresa informou  um índice de 0,059, um pouco acima do que calculamos aqui.

Observações Adicionais

a)     Em caso de ausência do fluxo de caixa, pode-se usar a informação da DMPL referente à distribuição proposta de dividendos como uma aproximação. E existindo a informação no balanço patrimonial dos dividendos a pagar, o valor dos dividendos pagos corresponde ao valor existente na DMPL mais a variação de dividendos a pagar do passivo da empresa;

b)     Em razão da obrigatoriedade de distribuição mínima de dividendos existente na nossa legislação, alguns analistas consideram que esta medida pode ser afetada por esta exigência;

c)     Este índice pode servir de parâmetro para verificar a evolução da política de dividendos da empresa ao longo do tempo. Empresas com maiores índices pagam mais dividendos. Além disto, pode ser um índice interessante para aqueles que procuram ações subavaliadas pelo mercado e que pagam bons dividendos.

Esta é uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis.  Outros textos publicados foram:

Capital Circulante Líquido, Capitalização, Cobertura de dívida, Cobertura de investimento, Composição do Endividamento, Crescimento Sustentável, Custo da Dívida, Distribuição do Valor adicionado, Dividend yield, Dividendo por lucro, Ebitda,  Endividamento, Endividamento Oneroso, FC sobre VE, FC sobre Vendas, FCL sobre VE, FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Fluxo de Caixa Livre, Giro do Ativo, Grau de Alavancagem Operacional, Investimento sobre Depreciação, Liquidez Corrente, Lucro Econômico, Lucro Líquido sobre Ativo, Lucro por ação, Margem Bruta, Margem Líquida, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, P/L, PLC,  Prazo de Pagamento a Fornecedores, Preço sobre vendas, Retorno Total, ROI, RSPL, Taxa de Queima, Valor do Empreendimento, Valor Econômico Agregado.

Custo da Dívida

Definição – Este índice mede qual o custo da dívida com capital de terceiros da empresa.

Fórmula – Custo da Dívida = (Despesa Financeira / Capital de Terceiros Oneroso) x 100

Sendo

Despesa Financeira = corresponde ao valor dos juros relacionados com o passivo oneroso

Capital de Terceiros Oneroso = refere-se ao passivo oneroso, geralmente empréstimos e financiamento, de curto e de longo prazo.

Unidade de Medida – Em percentual.

Intervalo da medida – Em situações normais, este índice varia de zero a infinito. Entretanto, empréstimos em moeda estrangeira, em períodos de forte valorização cambial, pode fazer com que a empresa venha apresentar, como exceção, um índice negativo. Isto indicaria que a empresa ganhou com a captação de terceiros.

Como calcular – O índice pode ser calculado a partir do Balanço Patrimonial e da Demonstração do Resultado. É também relevante consultar as notas explicativas.

Considere o extrato do balanço patrimonial da empresa Marcopolo, apresentado a seguir.

O valor do passivo oneroso, para final de 2011, corresponde a 1,482 bilhão, que é a soma de empréstimos e financiamentos, circulante e não circulante. Para final de 2010 foi de 1,361 bilhão. Nos dois anos a média foi de 1,422 bilhão.

Para encontrar a despesa financeira podemos usar a demonstração do resultado. No caso da MarcoPolo tem-se:

Ou seja, a despesa financeira é de 182 milhões de reais.

Assim, o custo da dívida é dado por:

Custo da Dívida = (182 357 / 1 422 095) = 12,82 %

Entretanto, muitas vezes a informação de despesa financeira encontra-se melhor detalhada nas notas explicativas. No caso da empresa, eis o detalhamento do item “despesa financeira” da demonstração do resultado:

Ou seja, existem valores que não estão diretamente relacionados com o passivo oneroso. Considerando somente os itens destacados na figura tem-se que a despesa financeira foi 147,6 milhões de reais. Assim, o custo da dívida foi de:

Custo da Dívida = 147 621 / 1422 095 = 10,38%

Grau de utilidade – Elevado. O custo da dívida é um parâmetro fundamental na decisão financeira. Valores elevados podem indicar que o risco da empresa é elevado.

Controvérsia de Medida – Alguma. Existem algumas simplificações que adotamos aqui, que podem gerar controvérsia. A empresa possui muitos empréstimos em moeda estrangeira. O custo da dívida pode variar conforme o comportamento do câmbio. Entretanto, a existência de hedge pode minimizar este efeito. Isto deve ser considerado ou não no cálculo? Outro aspecto refere-se ao denominador: usamos o valor médio. Talvez o mais coerente fosse usar o valor inicial (ou de 31 de dezembro de 2010). Entretanto, em ambas as situações nós perdemos uma informação na série histórica.

Observações Adicionais

a)     O valor apresentado encontra-se em termos nominais. Para transformar em valores reais, retirando o efeito da inflação, basta usar a expressão de Fisher. Usando 5,04% de taxa de inflação, o custo real da dívida seria 5,08% ou [1,1038/1,0504 – 1].

b)     O custo da dívida expressa o risco considerado pelo capital de terceiros. Valores elevados indicam que as instituições financeiras consideram a empresa arriscada e cobram uma taxa de juros elevada;

c)      Para empresas com empréstimo em moeda estrangeira é necessário estar atento para os efeitos da valorização e desvalorização da moeda. No caso da Marcopolo as parcelas mais expressivas são de empréstimos em moeda nacional.

d)     A movimentação de taxas básicas também pode afetar o custo da dívida. Alterações na TJLP, para uma empresa com empréstimos atrelados a esta taxa, pode afetar o custo da dívida. Na Marcopolo 38% dos passivos onerosos estão vinculados a TJLP.

e)     Deveriam ser inclusos no custo da dívida qualquer tipo de reciprocidade exigida por instituição financeira. Isto inclui saldo médio, obrigação de compra de produtos e serviços bancários, entre outros itens. Entretanto, isto é muito difícil para o analista externo.

Esta é uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis.  Outros textos publicados foram:

Capital Circulante Líquido, Capitalização, Cobertura de dívida, Cobertura de investimento, Composição do Endividamento, Crescimento Sustentável, Custo da Dívida, Distribuição do Valor adicionado, Dividend yield, Dividendo por lucro, Ebitda,  Endividamento, Endividamento Oneroso, FC sobre VE, FC sobre Vendas, FCL sobre VE, FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Fluxo de Caixa Livre, Giro do Ativo, Grau de Alavancagem Operacional, Investimento sobre Depreciação, Liquidez Corrente, Lucro Econômico, Lucro Líquido sobre Ativo, Lucro por ação, Margem Bruta, Margem Líquida, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, P/L, PLC,  Prazo de Pagamento a Fornecedores, Preço sobre vendas, Retorno Total, ROI, RSPL, Taxa de Queima, Valor do Empreendimento, Valor Econômico Agregado.

Composição do Endividamento

Definição – Este índice, também denominado de perfil da dívida, mostra a relação entre o passivo de curto prazo da empresa e o passivo total. Ou seja, qual o percentual de passivo de curto prazo é usado no financiamento de terceiros.

Fórmula – Composição do endividamento = (Passivo Circulante / Passivo) x 100

Sendo
Passivo Circulante – refere-se ao passivo de curto prazo usado pela empresa, ajustado pelas duplicatas e cheques descontados.
Passivo Total – corresponde ao capital de terceiros da empresa, ajustado pelas duplicatas e cheques descontados.

Unidade de Medida – O índice está expresso em percentagem, mostrando quantos por cento a empresa financia com recursos de curto prazo.

Intervalo da medida – Este índice irá variar entre zero e cem. Quanto mais próximo de cem, maior o uso de recursos de curto prazo.

Como calcular – Este índice é obtido com os valores do balanço patrimonial da empresa.

A figura a seguir é o balanço da empresa JBS, referente ao exercício encerrado em 31 de dezembro de 2011, em milhares de reais.

Para obter o índice basta usar as informações da figura:

Composição do Endividamento = [10 395 699 / (10395 699 + 15 415 997)] x 100
Composição do Endividamento = 40,3%

Isto significa que 40% da dívida com terceiros é de curto prazo. No ano anterior este índice era de 37,5%.

Grau de utilidade – Elevado. É um índice importante para saber o grau de compromisso de curto prazo da empresa. Ele deve ser usado em conjunto com outros índices para ter uma ideia precisa dos financiamentos da empresa.

Controvérsia de Medida – Alguma, referente a reclassificação

Observações Adicionais

a) Como todo índice, é importante que esta medida seja complementada com outras. Assim, uma análise com somente o endividamento oneroso pode revelar o grau de dificuldade da empresa com seus financiadores.
b) Valores elevados indicam um perfil da dívida mais arriscado. Isto pode representar, na teoria, um custo menor, mas o risco é maior.

Esta é uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis.  Outros textos publicados foram:

Capital Circulante Líquido, Capitalização, Cobertura de dívida, Cobertura de investimento, Composição do Endividamento, Crescimento Sustentável, Custo da Dívida, Distribuição do Valor adicionado, Dividend yield, Dividendo por lucro, Ebitda,  Endividamento, Endividamento Oneroso, FC sobre VE, FC sobre Vendas, FCL sobre VE, FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Fluxo de Caixa Livre, Giro do Ativo, Grau de Alavancagem Operacional, Investimento sobre Depreciação, Liquidez Corrente, Lucro Econômico, Lucro Líquido sobre Ativo, Lucro por ação, Margem Bruta, Margem Líquida, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, P/L, PLC,  Prazo de Pagamento a Fornecedores, Preço sobre vendas, Retorno Total, ROI, RSPL, Taxa de Queima, Valor do Empreendimento, Valor Econômico Agregado.

Cobertura de Dívidas

Definição – este índice se o fluxo das operações pode ser usado para pagar as dívidas da empresa.

Fórmula – Cobertura de dívidas = (Fluxo de Caixa das Operações / Passivo)

Sendo
Fluxo de Caixa das operações – refere-se ao fluxo de caixa gerado pela empresa nas atividades
Passivo Total – corresponde ao capital de terceiros da empresa, ajustado pelas duplicatas e cheques descontados.

Unidade de Medida – O valor do índice está expresso em percentagem, indicando quantos por cento a empresa obteve de caixa para cada unidade de passivo. O analista deve estar atento para o período usado no fluxo de caixa ao fazer a comparação histórica ou com outras empresas.

Intervalo da medida – Como este índice deve ser usado quando o fluxo de caixa das operações for positivo. O índice pode variar entre zero a infinito. Índices acima de cem por cento indicam que a empresa consegue pagar seus passivos com o fluxo gerado no exercício.

Como calcular – Os valores são obtidos na demonstração dos fluxos de caixa. É importante lembrar que este índice deve ser usado quando o fluxo das operações for positivo.

Iremos usar neste índice o exemplo da Abril Educação, uma empresa na área de livros (Scipione e Ática) e cursos (Anglo e pH). As informações são referentes ao ano de 2011 e foram obtidas no sítio da empresa.
Inicialmente aparece a seguir um pedaço da DFC da empresa.

Abaixo, as informações do passivo da Abril Educação.

 Como o fluxo das operações foi positivo somente em 2011, iremos usar este índice para este período. Temos então:

Cobertura de Dívidas = (102 500 / 792 967 ) x 100 = 12,9%

Isto significa dizer que o fluxo das operações permite quitar 12,9% das dívidas do passivo da empresa.

Grau de utilidade – Regular. Este índice só pode ser usado quando a geração de caixa é positiva. Em situações onde a empresa não gera caixa com as atividades operacionais não faz sentido calcular este índice.

Controvérsia de Medida – Alguma, em especial sobre qual o valor do passivo que devemos usar. Temos dois aspectos aqui. O primeiro é se deve ser o valor final ou o valor médio. No caso da empresa do exemplo, isto não afetaria muito o resultado final; mas poderão existir situações práticas onde isto não é o usual. O segundo, é se devemos considerar todo o passivo ou somente o passivo oneroso ou somente o passivo de curto prazo. Se no exemplo tivéssemos usado somente o passivo oneroso, o valor do índice seria de 37%, indicando que o fluxo das operações permitiria quitar mais de um terço das dívidas. Se fosse usado o passivo de curto prazo o valor seria de 29%.

Observações Adicionais
a) O inverso do índice indica quanto tempo a empresa levaria para pagar sua dívida com o fluxo gerado com as operações;
b) O uso do passivo do final do período possui duas grandes vantagens sobre o uso do passivo médio: em primeiro lugar, ganhamos uma informação; em segundo lugar, é mais intuitivo pensar que o fluxo gerado “será” usado para pagar a dívida existente no final do período (a dívida do início que não existe mais já foi paga).
c) A análise por tipo de passivo pode ser interessante. Observe que o índice é: FC Operações / Passivo. Multiplicando ambos por passivo circulante: [FCO x PC] / [P x PC], que corresponde a cobertura das dívidas de curto prazo vezes a participação da dívida de curto prazo no total da dívida. Denominamos esta parcela de composição da dívida. No caso a empresa que analisamos tempos que a cobertura da dívida foi de 12,9%, que corresponde a cobertura da dívida de curto prazo ou 29,3% vezes a participação da dívida de curto prazo no passivo, que é de 44,1%. Temos então que 12,9% = 29,3% x 44,1%.

Esta é uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis.  Outros textos publicados foram: 

Capital Circulante Líquido, Capitalização, Cobertura de dívida, Cobertura de investimento, Composição do Endividamento, Crescimento Sustentável, Custo da Dívida, Distribuição do Valor adicionado, Dividend yield, Dividendo por lucro, Ebitda,  Endividamento, FC sobre VE, FC sobre Vendas, FCL sobre VE, FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Fluxo de Caixa Livre, Giro do Ativo, Grau de Alavancagem Operacional, Investimento sobre Depreciação, Liquidez Corrente, Lucro Econômico, Lucro Líquido sobre Ativo, Lucro por ação, Margem Bruta, Margem Líquida, Margem Operacional, NIG sobre Vendas,  PLC,  Prazo de Pagamento a Fornecedores, Preço sobre vendas, Retorno Total, ROI, RSPL, Taxa de Queima, Valor do Empreendimento, Valor Econômico Agregado, 

Cobertura de Investimento

Definição – este índice mostra quanto do investimento que a empresa realizou estaria coberto pelo seu caixa gerado nas operações. Corresponde a um índice de autofinanciamento.

Fórmula – Cobertura de Investimento = [Fluxo de Caixa das Operações / | Fluxo de Caixa de Investimento |] x 100

Sendo
Fluxo de Caixa das operações – corresponde ao fluxo de caixa gerado pela empresa nas atividades
Fluxo de Caixa de Investimento – refere-se ao fluxo gerado nas atividades de investimento ou caixa líquido usado nas atividades de investimento.

Unidade de Medida – Em percentagem. Representa quantos por cento a empresa foi autofinanciada.

Intervalo da medida – varia entre zero e infinito, já que o índice não é usado quando o fluxo das operações for negativo e o fluxo de investimento for positivo.

Como calcular – Os valores são obtidos na demonstração dos fluxos de caixa da empresa. É importante lembrar que este índice deve ser usado quando o fluxo das operações for positivo e o fluxo dos investimentos negativo.

Veja o exemplo da empresa Abyara (Brasil Brokers), referente ao fluxo consolidado, de 2011 e 2010, nesta ordem, em R$mil, na figura abaixo:

A cobertura de investimento é dado por:

Cobertura de Investimento em 2011 = 115 951 / |248 564| = 0,47 ou 47%.

Isto significa dizer que o caixa gerado nas atividades operacionais da empresa conseguiu cobrir 47% dos investimentos realizados. No ano anterior o valor era de:

Cobertura de investimento em 2010 = 61 932 / |20634| = 3,00

Indicando que o fluxo das operações foi mais do que necessário para pagar os investimentos.

Grau de utilidade – Regular. A necessidade que o fluxo das operações seja positivo e o fluxo dos investimentos seja negativo restringe seu uso. Além disto, a demonstração dos fluxos de caixa ainda está restrita a algumas empresas.

Controvérsia de Medida – Não.

Observações Adicionais
a) Quando uma empresa consegue um índice maior que a unidade, isto evitaria, a princípio, a necessidade de captação de recursos com acionistas ou capital de terceiros;
b) Empresas em fase de implantação terão valores reduzidos para este índice.
c) Valores elevados pode indicar que a empresa não consegue usar, em investimentos, o caixa gerado. Isto pode comprometer o crescimento futuro da empresa.

Esta é uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis.  Outros textos publicados foram:

Capital Circulante Líquido, Capitalização, Cobertura de dívida, Cobertura de investimento, Composição do Endividamento, Crescimento Sustentável, Custo da Dívida, Distribuição do Valor adicionado, Dividend yield, Dividendo por lucro, Ebitda,  Endividamento, Endividamento Oneroso, FC sobre VE, FC sobre Vendas, FCL sobre VE, FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Fluxo de Caixa Livre, Giro do Ativo, Grau de Alavancagem Operacional, Investimento sobre Depreciação, Liquidez Corrente, Lucro Econômico, Lucro Líquido sobre Ativo, Lucro por ação, Margem Bruta, Margem Líquida, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, P/L, PLC,  Prazo de Pagamento a Fornecedores, Preço sobre vendas, Retorno Total, ROI, RSPL, Taxa de Queima, Valor do Empreendimento, Valor Econômico Agregado.