Após a IPO, conta de bilhões

Após o IPO, uma conta de um bilhão de dólares - Por Rob Price (DealBook, NY Times)

Quando é que se torna "provável" que uma startup abra o capital? É uma questão aparentemente complexa, mas que pode ter sérias implicações para os investidores.

A probabilidade de um IPO começa quando o conselho de administração discute a possibilidade pela primeira vez? Quando a empresa inicia o diálogo confidencial com a Comissão de Valores Mobiliários (SEC)? Ou quando protocola publicamente o formulário S-1? A contagem começa em 30 ou 7 dias?

Na última década, Wall Street e as grandes empresas de contabilidade chegaram a uma conclusão surpreendente: à medida que empresas como Uber e Robinhood se preparavam para abrir o capital, adotaram a posição de que um IPO não é provável até o momento anterior à sua ocorrência.

Essa definição extremamente conservadora de "provável" permitiu que as empresas adiassem o registro de bilhões de dólares em despesas até depois de seu IPO — uma prática que, segundo novas pesquisas, pode prejudicar os investidores de varejo.

No centro do debate está um tipo de remuneração baseada em ações que se tornou popular entre as startups. Conhecida como "unidade de ação restrita de duplo gatilho", essa modalidade significa que as ações não são emitidas aos funcionários até que ocorra um evento de liquidez, como uma oferta pública inicial (IPO), e não precisam constar nas demonstrações de resultados da empresa até que esse evento se torne "provável".

Uma parcela significativa de grandes startups agora concede aos funcionários pelo menos algumas ações restritas (RSUs) com gatilho duplo. Quando essas empresas adotam a postura de que o IPO não é provável até que aconteça, suas despesas com remuneração podem ser muito diferentes como empresa de capital aberto do que quando eram privadas. E no trimestre em que realizam seus IPOs, as empresas às vezes registram bilhões de dólares em despesas de ajuste.

Segundo um novo estudo de Sven Riethmueller, professor da Faculdade de Direito de Yale, esses aumentos de despesas, agora rotineiros, estão associados a quedas no preço das ações. Ele argumenta que as empresas têm explorado as normas contábeis relativas à remuneração baseada em ações para apresentar demonstrações financeiras artificialmente otimistas antes de abrirem o capital, e que as divulgações básicas atualmente fornecidas sobre as despesas futuras podem estar infringindo rotineiramente a legislação de valores mobiliários.

Com os investidores se preparando para uma série de mega IPOs em startups como a Anthropic e a OpenAI, a forma como os reguladores e as empresas que concedem RSUs com gatilho duplo lidam com essa questão pode ter grandes consequências. A Anthropic e a OpenAI não responderam aos pedidos de comentários sobre o uso de RSUs com gatilho duplo.

“Posso afirmar uma coisa que você ouvirá os profissionais do setor comentarem, mas que nunca colocarão por escrito”, disse Riethmueller em entrevista. “Assim que a empresa protocola seu formulário S-1 ou está prestes a protocolá-lo, a probabilidade de o IPO acontecer é bastante alta.”

Custos de recuperação

Historicamente, as empresas que buscavam remunerar seus funcionários com ações recorriam a opções de compra de ações, que conferem aos empregados o direito de comprar ações da empresa a um preço predefinido em uma data futura. Resgatar essas opções após um IPO pode lhes render um lucro inesperado.

Mas, na última década, as opções foram cada vez mais substituídas por concessões de ações da empresa que são adquiridas ao longo do tempo.

Muitas startups agora utilizam RSUs com gatilho duplo, que concedem ações aos funcionários somente se duas condições, ou "gatilhos", forem atendidas. A primeira é uma condição de "tempo de serviço" — o funcionário deve permanecer empregado por um período mínimo. A segunda é uma condição de "desempenho" — que a empresa vivencie um evento de liquidez, geralmente um IPO. Se não houver um IPO antes do vencimento da RSU (frequentemente após sete anos), a concessão de ações perde o valor.

Esse mecanismo significa que os trabalhadores não ficam sobrecarregados com contas de impostos depois de receberem ações de uma empresa privada que não podem vender facilmente. Também mantém as despesas declaradas pela empresa baixas, ao contrário do que acontece com as opções, que são reconhecidas automaticamente durante o período de aquisição.

A determinação do limite de probabilidade ficou a cargo das empresas e de seus auditores. Por exemplo, em 1º de julho de 2021, a Robinhood apresentou publicamente seu formulário S-1, e seu IPO ocorreu quatro semanas depois, em 29 de julho. Mas em 30 de junho, um dia antes da apresentação do formulário S-1, a Robinhood adotou a posição de que seu IPO era “improvável”, conforme posteriormente atestado em um relatório financeiro. O Pinterest, de forma semelhante, recusou-se a reconhecer as despesas mesmo após a apresentação do formulário S-1 e apenas 18 dias antes de seu IPO.

O resultado: Enormes encargos de ajuste pós-IPO, além de uma onda de despesas adicionais nos trimestres seguintes, à medida que o restante dos ativos pré-IPO (Pre-IPO RSUs) for reconhecido em um cronograma acelerado.

A Robinhood registrou uma média de US$ 6 milhões em despesas com remuneração baseada em ações por trimestre no ano fiscal anterior à sua abertura de capital, e depois uma despesa de ajuste de US$ 1 bilhão no trimestre do IPO, enquanto o Pinterest saltou de US$ 3,7 milhões por trimestre como empresa privada para uma despesa de ajuste de US$ 975 milhões após sua abertura de capital. Robinhood e Pinterest se recusaram a comentar.

Falhas na divulgação

Qual o impacto das despesas de recuperação no preço das ações após um IPO? É difícil dizer com exatidão. A multiplicidade de fatores que influenciam o preço de uma ação torna difícil comprovar a causalidade para qualquer empresa específica.

No entanto, em termos gerais, a análise de Riethmueller constatou que as empresas que registraram despesas de recuperação de US$ 107 milhões ou mais apresentaram uma queda média de 10,1% no preço das ações, considerando o período de 10 dias antes a divulgação dos resultados até 10 dias depois, ajustada pelo desempenho geral do Nasdaq. Já as empresas com despesas de recuperação abaixo desse limite tiveram um desempenho inferior ao do mercado em uma porcentagem menor, de 3,2%. As empresas com despesas de recuperação acima do limite também apresentaram maior risco de quedas no preço das ações, independentemente da magnitude.

Riethmueller, ex-conselheiro jurídico de uma empresa de ciências biológicas, examinou 91 empresas "unicórnio" com uma avaliação pré-IPO superior a US$ 1 bilhão que abriram capital entre 2014 e 2024.

Muitas empresas não avaliaram explicitamente o efeito que as despesas diferidas teriam sobre suas operações em seus formulários S-1, o que Riethmueller argumenta ser necessário, e em grande parte deixaram de detalhar os custos futuros que ocorreriam após o trimestre imediatamente posterior ao IPO.

A empresa de cibersegurança Rubrik, por exemplo, divulgou despesas de recuperação iminentes de US$ 621,5 milhões em seu formulário S-1, mas não quantificou até depois do IPO os custos adicionais de US$ 475,6 milhões relacionados a concessões pré-IPO que ainda não haviam sido totalmente integralizadas.

Rubrik não respondeu aos pedidos de comentários.

Acadêmicos que analisaram o artigo de Riethmueller disseram ao DealBook que gostariam de ver uma análise estatística mais aprofundada de suas afirmações sobre os riscos de queda no preço das ações.

“As evidências certamente corroboram a ideia de que os investidores não antecipam totalmente esses custos, mas as empresas com despesas diferidas muito elevadas com RSUs diferem em outros aspectos importantes que também podem afetar os retornos subsequentes”, escreveu Partha Mohanram, professor da Rotman School of Management da Universidade de Toronto, que estuda remuneração baseada em ações, em um e-mail.

Riethmueller afirmou que não estava argumentando que as despesas de recuperação necessariamente causam quedas no preço das ações, mas sim que são um fator de risco para tais quedas e que deveriam ser divulgadas com mais clareza. Sua análise indicou que o tamanho da empresa, por si só, não era um indicador estatisticamente significativo de maior risco de queda, disse ele.

Uma forte convenção

A posição de que um IPO não é provável até que ocorra foi apoiada pelas quatro maiores empresas de auditoria — Deloitte, EY, KPMG e PwC — que foram contratadas por 50 das 51 empresas com despesas diferidas significativas. Elas argumentaram, de diversas maneiras, que os IPOs estão sempre sujeitos a uma incerteza significativa ou dependem de fatores fora do controle da empresa.

“Para um evento ser provável, ele não precisa ter ocorrido ainda”, disse Steven Balsam, professor de contabilidade da Fox School of Business da Temple University. “Existe um princípio contábil chamado conservadorismo. E, basicamente, o conservadorismo diz: 'Reconhecemos uma despesa o mais rápido possível, ao contrário da receita, que esperamos para reconhecer'. Para mim, isso viola o princípio do conservadorismo.”

A SEC, que analisa os formulários S-1 antes da abertura de capital das empresas, permitiu que a convenção de "probabilidade" permanecesse em vigor.

Nem todos concordam com a recomendação de Riethmueller de reconhecer proativamente as despesas com ações restritas (RSUs) de duplo acionamento nas contas de uma empresa antes de sua abertura de capital.

“Talvez a SEC e outros órgãos reguladores devessem considerar, ou as empresas devessem considerar, se existem maneiras melhores de divulgar isso como um risco”, disse John Berlau, diretor de política financeira do Competitive Enterprise Institute. “Mas não acho que seja contábil correto contabilizar isso como prejuízo aos lucros.”

O período analisado por Riethmueller terminou em 2024, mas ele prevê que o uso de despesas de recuperação continuará. Na verdade, o problema pode estar prestes a piorar, afirmou: se a SEC (Comissão de Valores Mobiliários dos EUA) levar adiante sua proposta de permitir a divulgação de relatórios financeiros semestrais em vez de trimestrais, isso poderá atrasar ainda mais o "acerto de contas das RSUs" (Unidades de Ações Restritas) após a abertura de capital de uma empresa.