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18 junho 2015

O efeito Gordon Gekko: consequencias da cultura na industria financeira

The Gordon Gekko Effect: The Role of Culture in the Financial Industry
Andrew W. Lo
NBER Working Paper No. 21267
June 2015
JEL No. G01,G28,G3,M14,Z1


Culture is a potent force in shaping individual and group behavior, yet it has received scant attention in the context of financial risk management and the recent financial crisis. I present a brief overview of the role of culture according to psychologists, sociologists, and economists, and then present a specific
framework for analyzing culture in the context of financial practices and institutions in which three questions are answered: (1) What is culture?; (2) Does it matter?; and (3) Can it be changed? I illustrate the utility of this framework by applying it to five concrete situations—Long Term Capital Management; AIG Financial Products; Lehman Brothers and Repo 105; Société Générale’s rogue trader; and the
SEC and the Madoff Ponzi scheme—and conclude with a proposal to change culture via “behavioralrisk management.

21 janeiro 2015

Engenharia financeira pode curar o câncer?

This may seem an odd question, but can financial engineering cure cancer? No less of an intellectual light than Andrew W. Lo of the Massachusetts Institute of Technology and member of the Future of Finance Advisory Council believes financial engineering may be a potent weapon in the quest to find a cure. In fact, this was the topic of Lo’s presentation at the recent Fixed-Income Management Conference in Boston.
Lo’s thesis rests on several key points:
  • Applying portfolio theory to finding a cure for cancer helps increase expected returns and lower expected risks for the capital deployed.
  • Applying financial engineering through securitization allows for financing a cure for cancer in a smarter way that ensures greater participation from prospective investors.
  • Recent anecdotal evidence suggests that human genome mapping allows for the identification of problematic genes that may be targeted by customized medicines to fight specific cancers.
Notorious capital destroyers, biotech investments of more than $400 billion have never generated returns in the aggregate covering their costs of capital. In fact, venture capital firms are so discouraged by their returns that the number and size of biotech investments has steadily declined from their peaks in 2007–2008.
Lo thinks he knows why biotech investments have generated such poor returns: the industry is financed incorrectly. Specifically, he thinks the business models are bad because as biotech gets more knowledgeable, the business gets riskier. Lo believes that cures for cancers are unique to each patient and therefore require unique drug treatments as opposed to massively scalable compounds. Yet, the pharmaceutical industry cannot recoup its massive investment in research unless it has blockbuster drugs that can generate returns to compensate for massive upfront costs.

This is where portfolio management comes in. To find cures for cancer, investors must fund about 150 projects in order to lower the standard deviation of possible returns from cancer cure projects. With such a high number of viable projects, it becomes possible to issue debt. Once it is possible to issue debt, securitization concepts may be layered on top of portfolio theory to find viable cancer cures.
As with traditional securitization, various tranches would be created for different risk appetites and with different guarantees for creditors buying those differently segmented risky tranches. Equity portions of the return stream could then be financed by the traditional risk preference buyers, such as private equity and venture capital. Now the combination of portfolio management and securitization makes for a viable business, according to Lo.

This plan rests on a critical assumption: that researchers can find a cure for cancer. To support his belief that a cure for cancer may be found, Lo pointed to:
  • The mapping of the human genome.
  • The ability to analyze an individual patient’s genes and compare these genes to known genetic defects that lead to unique cancers.
  • Customized drugs that suppress the expression of “bad” genes.
Specifically, Lo offered up the story of Lukas Wartman, a cancer researcher who himself developed a very rare form of cancer with only a 5% survival rate. Wartman’s colleagues were so moved by his personal calamity that they set to finding a cure. After mapping his genes and noticing an overexpressed gene in his RNA, they then used a drug, Sutent, designed specifically to suppress that gene. Though Sutent was originally designed for a different disease, Wartman was almost immediately cured of his cancer.

While this may sound encouraging, as evidence, it strikes me as weak. First, the evidence is anecdotal and based on one person’s very unique circumstances. Yes, genome mapping is widely available and was able to identify an overexpressed gene in Wartman’s RNA that might have been responsible for his cancer; but what a fortunate coincidence that there was an extant drug, Sutent, available to suppress the overexpressed gene. With estimates for the number of genes in the human genome of at least 21,000 there would clearly need to be many more drugs developed. Further, development costs for Sutent, while not precisely available, are known to be in the tens of millions of US dollars.

Lo imagines a $30 billion cancer fund being established and funded by 10 million households investing $3,000 each. According to Lo, this would be relatively easy to procure and to make his point, he queried delegates on how many people would be willing to participate in such a fund. Nearly the entire audience raised their hands. Yet, Lo overlooks one important fact, a room full of investment managers and analysts see the possible marginal loss of $3,000 as small in comparison to their overall net worth. I am not sure that this perception would hold for middle class families, in general.

Financial engineering may have a place in helping to find a cure for cancer, but at what price tag will the niche targeted drugs be developed?

Fonte: aqui


Traditional financing sources such as private and public equity may not be ideal for investment projects with low probabilities of success, long time horizons, and large capital requirements. Nevertheless, such projects, if not too highly correlated, may yield attractive risk-adjusted returns when combined into a single portfolio. Such "megafund" portfolios may be too large to finance through private or public equity alone. But with sufficient diversification and risk analytics, debt financing via securitization may be feasible. Credit enhancements (i.e., derivatives and government guarantees) can also improve megafund economics. We present an analytical framework and illustrative empirical examples involving cancer research.

Fagnan, David E., Jose Maria Fernandez, Andrew W. Lo, and Roger M. Stein. 2013. "Can Financial Engineering Cure Cancer?" American Economic Review,103(3): 406-11.

31 agosto 2012

Prêmio de Física Fundamental

Magnata cria prêmio e distribui US$ 27 milhões para nove pessoas
O Globo com The New York Times, 2/08/2012

Física, área que antes dava recompensas modestas, hoje tem mecenas milionários.
Os físicos raramente são ricos ou famosos, mas um novo prêmio que recompensa as pesquisas de ponta na área fez de nove deles milionários. Eles receberam o Prêmio de Física Fundamental, criado por Yuri Milner, um ex-estudante de física russo que abandonou a faculdade em 1989 e ganhou bilhões investindo em empresas da internet como Facebook e Groupon.

"Eu perdi o chão, fiquei pasmo", disse Alan H. Guth, professor de física do Instituto de Tecnologia de Massachusetts (MIT) e um dos vencedores, que teve a ideia da inflação cósmica, um período de rápida expansão nos primeiros instantes do Universo.

Quando foi informado do prêmio de US$ 3 milhões, Guth presumiu que o dinheiro seria dividido entre os ganhadores. Mas não: em vez disso, cada um dos nove agraciados recebeu US$ 3 milhões, o maior prêmio científico do mundo. O Nobel concede US$ 1,2 milhão e normalmente é dividido entre duas ou três pessoas. Já o Prêmio Templeton, que honra contribuições para a compreensão das dimensões espirituais, teve a maior remuneração dada a um indivíduo, US$ 1,7 milhão este ano. Os US$ 3 milhões já estão na conta bancária de Guth, que antes tinha um saldo de US$ 200. "De repente eu tinha US$ 3.000.200,00", contou.

Milner disse que queria reconhecer os avanços nos mais profundos mistérios da física e do Universo. "Esta saga intelectual para entender o Universo nos define como seres humanos".

Quatro dos físicos são do Instituto de Estudos Avançados de Princeton, nos EUA: Nima Arkani-Hamed, Juan Maldacena, Nathan Seiberg e Edward Witten. Eles investigam partículas e forças básicas do Universo com um instrumento matemático conhecido como Teoria das Cordas. Os outros ganhadores são Andrei Linde, físico da Universidade de Stanford que também trabalha com a inflação cósmica; Alexei Kitaev, professor de física do Instituto de Tecnologia da Califórnia, que estuda computadores quânticos; Maxim Kontsevich, matemático do Instituto de Estudos Avançados nos arredores de Paris, cujas descobertas na abstração matemática se mostraram muito úteis para a compreensão da Teoria das Cordas; e Ashoke Sen, teórico no campo da Teoria das Cordas do Instituto de Pesquisas Harish-Chandra, na Índia.

Milner selecionou o grupo inaugural de ganhadores, mas os futuros agraciados do Prêmio de Física Fundamental, que será concedido anualmente, deverão ser escolhidos pelos vencedores anteriores. O bilionário não quis detalhar como escolheu os feitos que decidiu honrar ou porque todos os ganhadores são homens. "Daqui para frente, ficará a cargo do comitê tomar essa decisão", disse Milner.

Pelas regras, o prêmio nos próximos anos pode ser dividido entre múltiplos vencedores, e um pesquisador poderá recebê-lo mais de uma vez. Milner também anunciou que haverá um prêmio de US$ 100 mil para o jovem pesquisador mais promissor. E diferentemente do Nobel de Física, o Prêmio de Física Fundamental poderá ser concedido a cientistas cujas ideias ainda não foram confirmadas, o que frequentemente demora décadas para acontecer. Algumas vezes, uma ideia radical "realmente merece reconhecimento logo porque expande nossa compreensão", defendeu Milner.

11 abril 2012

Ben Bernanke

Um reportagem sobre Ben Shalom Bernanke, o atual preseidente do FED. Eis alguns trechos interessantes:

Ben Bernanke ainda tem quase dois anos pela frente no comando do Federal Reserve (Fed, o banco central americano), mas o seu legado já começa a ser escrito, num momento em que a economia americana dá sinais de se recuperar de forma mais forte do que o esperado, alavancando a candidatura do presidente Barack Obama para um segundo mandato.

Muito mais à vontade no papel de professor do que de "czar monetário", Bernanke deu quatro aulas na Universidade George Washington nas últimas duas semanas, cobrindo a história do século XIX para cá, incluindo as medidas que ele mesmo tomou para evitar que o mundo mergulhasse numa nova Grande Depressão

(...)Menos confortável, o tímido e reservado Bernanke também concedeu entrevistas para alguns dos veículos de comunicação mais importantes do país, incluindo a revista "The Atlantic", que publicou um longo perfil. Na capa, uma foto de Bernanke, com a manchete "O Herói". Lá dentro, outra foto, sob o título "O Vilão".

(...)Bernanke procura acrescentar algumas linhas numa narrativa sobre seu trabalho à frente do Fed, que, num ano de eleições, está sendo escrita num ambiente de alta temperatura. Republicanos acusam Bernanke de empurrar perigosamente os Estados Unidos à beira de um abismo inflacionário. A esquerda diz que ele é fraco porque não foi mais ousado para baixar o desemprego.

(...)"É curioso que Bernanke tenha sido atacado pelos dois lados", diz Donald Kohn, vice-presidente do Fed até 2010, hoje pesquisador da Brookings Institution, centro de estudos de Washington. "Isso não significa que ter uma posição intermediária seja o correto, mas mostra que não há uma decisão clara ou óbvia para um lado ou para o outro."

Muitos acham que, dentro de 10 ou 20 anos, Bernanke será julgado de forma mais generosa. Ele já tem algo a mostrar. Os bancos americanos estão funcionando, enquanto na Europa o crédito segue obstruído. Os Estados Unidos poderão crescer mais de 3% neste ano nos cenários mais otimistas, nada extraordinário, mas melhor do que o risco de recessão da Europa. As empresas americanas estão criando cerca de 250 mil empregos por mês, contribuindo para uma queda do desemprego de 9,8% para 8,3% de novembro para cá, a mais intensa desde a década de 1980. Os preços dos imóveis parecem finalmente ter parado de cair.

Paul Volcker, com seu choque de juros, fez de Jimmy Carter um presidente de um só mandato, na virada dos anos 1970 para os anos 1980. Alan Greenspan derrubou Bush pai pouco mais de uma década depois. Agora, Bernanke ajuda a vitaminar Obama, cuja popularidade começa a encostar na casa de 50% pela primeira vez desde meados do ano passado, quando Osama bin Laden foi morto. "A economia está melhorando, e a aprovação do Obama melhora junto", diz Clifford Young, diretor da Ipsos Public Affairs, empresa de pesquisas de opinião pública. "Hoje, ele tem 85% de chance de ganhar as eleições.

(...)Ben Shalom Bernanke, 58 anos, foi criado em Dillon, pequena cidade na Carolina do Sul, na fase final da segregação racial. Era considerado gênio desde criança - aprendeu Cálculo sozinho e tirou nota 1.590 num total de 1.600 pontos possíveis no teste-padrão para admissão à universidade. Mas seus pais, um farmacêutico e uma professora primária, tinham planos modestos de enviá-lo a uma universidade local, onde ficaria sob vigilância próxima para evitar que se perdesse na vida. Só concordaram com sua ida para o Massachusetts Institute of Technology (MIT) depois de uma conversa com um cliente da farmácia do pai de Bernanke, Kenneth Manning, afroamericano que virou professor da universidade depois de ter estudado numa escola segregada. Manning prometeu ficar de olho no jovem e fazê-lo frequentar uma sinagoga de Boston, onde fica o MIT.

O MIT tem um dos melhores cursos de economia do mundo, com uma tradição que vai de Paul Samuelson, autor do primeiro grande manual de macroeconomia de cursos de graduação, passa por Rudiger Dornbusch, estudioso dos sistemas cambiais, e chega aos Prêmios Nobel Franco Modigliani e Robert Solow, este último ainda vivo e em atividade. Entre os brasileiros, dois pais do Plano Real estudaram por lá, Pérsio Arida e André Lara Resende. O MIT parece dominar as decisões econômicas atuais, com seus quadros em alguns dos cargos mais importantes do mundo. Bernanke comanda o Fed, Olivier Blanchard é o economista-chefe do FMI e Mário Draghi preside o Banco Central Europeu (BCE).

Diferentemente da Universidade de Chicago, que tem uma linha ideológica inclinada à defesa do livre mercado, o MIT é uma escola muito mais pragmática, que transita sem preconceitos entre as várias linhas de pensamento econômico. "Talvez Bernanke tenha aprendido no MIT a ser essa pessoa ponderada, do meio-termo, que se preocupa com o desemprego, mas também com a inflação", diz o ex-aluno do MIT Laurence Ball, hoje professor da Universidade John Hopkins, de Washington.

A primeira grande produção acadêmica de Bernanke foi um trabalho sobre a Grande Depressão, publicado no começo da década de 1980 em parceria com Gertler, quando o hoje presidente do Fed já dava aulas na Universidade de Stanford. Os economistas Milton Friedman e Anna Schwartz haviam descrito, em 1963, como barbeiragens de política monetária do Fed haviam causado a Grande Depressão. Bernanke e Gertlher foram além, descrevendo os mecanismos de transmissão da crise pelo sistema financeiro, que se opera sobretudo pelo canal do crédito, jogando luz sobre um tema que era bastante obscuro para os economistas da época

(...)Preocupado com o risco de deflação durante a recessão causada pelo estouro da bolha acionária da internet, em 2001, Bernanke defendeu uma política monetária bastante relaxada e até o uso de instrumentos monetários não convencionais, caso a coisa ficasse mais grave. Ele ficou conhecido como "Helicóptero Ben", por ter se referido à proposta de Friedman de lançar dinheiro com helicóptero, num discurso feito em 2002 que delineou a chamada "Doutrina Bernanke", um roteiro agressivo para combater riscos deflacionários.

Hoje, ele minimiza a culpa dos juros ultrabaixos na criação da bolha que estourou a partir de 2007. "A política monetária não teve um papel importante no aumento dos preços de imóveis", disse Bernanke na semana passada, numa de suas aulas na universidade. Outros países, como a Inglaterra, tiveram bolhas imobiliárias na mesma época, apesar de ter juros mais altos. Os preços dos imóveis começaram a subir nos Estados Unidos em 1998, argumentou, antes de o Fed baixar os juros.

(...)"O Lehman Brothers era provavelmente grande demais para falir, no sentido de que sua falência teve enormes impactos para o sistema financeiro global", disse Bernanke nesta semana, em outra aula. "Mas estávamos impotentes, pois era essencialmente uma empresa insolvente." Não havia muito espaço legal, nem disposição política, para um resgate puro-sangue com dinheiro público. "Não acho que, no fim das contas, eles tinham outra opção senão deixar o Lehman Brothers falir", afirmou Olson.

Poucos, porém, fazem reparos à atuação de Bernanke a partir de então, quando a crise bancária ganhou contornos dramáticos e exigiu medidas muito mais agressivas. Dois dias depois da quebra do Lehman Brothers, a seguradora AIG recebeu um socorro de US$ 85 bilhões do Fed. Bernanke agiu para que a Merrill Lynch fosse adquirida pelo Bank of America. O governo americano anunciou, numa questão de dias, a criação de um fundo de US$ 700 bilhões para injetar capital e adquirir ativos problemáticos de instituições financeiras debilitadas. "Os Estados Unidos e o mundo foram muito felizes em ter Bernanke à frente das decisões, alguém que aprendeu as lições da história", afirma Olson.

Já a ação monetária de Bernanke, porém, é cercada de controvérsia. Os economistas mais ortodoxos dizem que a maciça emissão de dinheiro pelo Fed, em operações conhecidas como expansões quantitativas, são ineficazes para reanimar a economia e vão levar a uma inexorável aceleração inflacionária. O balanço do Fed atingiu proporções gigantescas, com um volume de US$ 2,9 trilhões. Alguns sustentam que há razões estruturais por trás dos altos índices de desemprego atuais. Trabalhadores estão fora do mercado de trabalho há muito tempo e, por isso, perderam qualificações profissionais. Num ambiente como esse, estímulos monetários só levam a mais inflação.

Uma outra corrente de economistas, menos ortodoxa, diz que Bernanke tinha obrigação de fazer ainda mais para estimular a economia. O Fed tem dois mandatos principais, controlar a inflação e manter o pleno emprego. A inflação anda bem-comportada, com projeções abaixo de 2%, a meta perseguida pelo Fed. Já o desemprego, em 8,3%, está muito acima do nível de longo prazo para a economia americana, que membros do Fed calculam entre 5% e 6%.

Em tese, há muitos outros instrumentos monetários não convencionais à disposição para estimular a economia, considerando o que escreveu o próprio professor Bernanke antes de virar banqueiro central. Na década de 1990, o Japão passou por uma experiência bastante semelhante à dos Estados Unidos. Depois de uma crise financeira, o Banco do Japão baixou agressivamente a taxa de juros até virtualmente zero, um limite para as políticas monetárias convencionais. Em 1999, Bernanke criticou o Banco Central do Japão por não fazer mais e propôs um agressivo roteiro aos japoneses num famoso texto, "Política monetária japonesa: um caso de paralisia autoinduzida".

A caixa de ferramenta incluía deliberada desvalorização cambial, emissão de moeda para expandir gastos fiscais e uma meta de inflação mais alta, entre 3% e 4%, acima dos 2% que os bancos centrais de economias avançadas costumam perseguir. Em 2008, quando Bernanke se deparou com a "armadilha monetária" no mundo real, preferiu seguir um roteiro mais bem-comportado. "Tenho mais simpatia pelos banqueiros centrais agora do que há dez anos", brincou Bernanke no ano passado, respondendo a uma pergunta de um jornalista japonês sobre sua aparente mudança de posição. Ele sustentou que fez o necessário para enfrentar o risco deflacionário nos Estados Unidos.

"Ele ficou muito mais cauteloso", disse Ball, da Universidade John Hopkins, autor de um trabalho recente que comparou as visões do professor Bernanke com a do banqueiro central Bernanke. "Algumas pessoas dizem em tom de brincadeira que o real Bernanke foi sequestrado por extraterrestes e, no seu lugar, foi colocado alguém com exatamente a mesma aparência física, porém bem mais cauteloso."

(...)Hoje, a política monetária de Bernanke é criticada pelo ministro da Fazenda, Guido Mantega, como uma das peças da chamada "guerra cambial". O dinheiro impresso pelo Fed estaria reforçando os fluxos internacionais de capitais e levando à depreciação do dólar ante moedas de países emergentes, como o real. O dólar fraco seria um motor adicional da recuperação americana, enquanto o real forte leva à desindustrialização no Brasil.

"Acho que os brasileiros não têm muita razão nesse argumento", afirma Edwin Truman, do Peterson Institute for Internacional Economics, que dedicou a carreira a temas de finanças internacionais e exerceu uma alta posição no assessoramento no Fed de Volcker. "Se Bernanke tivesse sido menos agressivo na política monetária, talvez o dólar fosse mais forte, mas a economia americana ficaria mais fraca e a demanda dos Estados Unidos por exportações brasileiras seria menor." Se o Fed de Volcker tivesse tolerado inflação maior, argumenta, o resto do mundo também acabaria prejudicado.

Decisões de Bernanke mexem com o mundo todo, mas uma década em Washington não o mudou muito. Seu principal passatempo nos fins de semana é resolver palavras cruzadas com a mulher. Ele volta para casa todas as noites para ler livros em formato eletrônico no Kindle. Quando sai, é para assistir a jogos do time local de beisebol, o Washington Nacionals. Sua maior satisfação, porém, parece ser dar aulas e responder a perguntas de estudantes da Universidade George Washington. "É o que fiz por 23 anos, antes de entrar nessa linha de trabalho", disse, ao começar o curso.