História da Contabilidade: análise de uma empresa no início do século XX

O telefone foi patenteado em 1876 por Alexander Graham Bell. Acostumados com a velocidade da adoção de novas tecnologias, somos levados a imaginar que imediatamente foi adotada no Brasil. Entretanto a realidade é que era necessário fazer elevados investimentos em linha de transmissão e equipamentos, o que dificultou a implantação no país. Outro aspecto era a baixa renda da população, tornando o produto inacessível para a grande maioria dos brasileiros.

Os primeiros telefones foram instalados no Rio de Janeiro (1) e em 1883 a cidade contava com cinco centrais. No final do século XIX podemos perceber que a telefonia ainda era algo novo no país graças a análise das demonstrações contábeis da Companhia Telephonica do Estado de S Paulo (2). O gráfico a seguir mostra a evolução da receita da empresa no período de 1895 a 1899 (3):

Percebe-se que a evolução é relativamente lenta no início, mas dobrou em cinco anos. Esta evolução lenta também é justificada pela crise econômica que afetou os negócios de café. Mesmo assim, a empresa anunciava orgulhosa a grande quantidade de ligações:

Em 1899 foram pedidos 865.248 ligações, dando uma media mensal de 72.104, e uma diária de 2.403.

É bom lembrar como funcionava a tecnologia no período:

Os primeiros telefones eram conectados a uma central manual, operada por uma telefonista. O Usuário tinha que girar uma manivela para gerar a "corrente de toque" e chamar a telefonista que atendia e, através da solicitação do usuário, comutava os pontos manualmente através das "pegas". Assim um assinante era conectado ao outro (4).

A empresa possuía 825 assinantes no final de 1899 e esperava atingir mil assinantes logo. Seus serviços eram prestados no centro de São Paulo e de Santos e entre as duas cidades, existindo previsão de expansão para São Vicente.

Ao analisar as demonstrações percebemos que os maiores ativos da empresa eram as linhas telefônicas. Com efeito, representavam 64% do total do ativo, mais do que o prédio da empresa. Apesar do grande volume de imobilizado, a empresa era bastante capitalizada: 36% do ativo eram financiados por capital de terceiros, conforme o balanço apresentado.

É interessante notar a ordem de apresentação inversa do balanço do ativo, que se começa com a linha telefônica, item de menor liquidez, e termina com o caixa. No passivo e patrimônio líquido a primeira linha é do capital, mas termina com lucros e perdas. Dois outros detalhes (1) a denominação do “passivo” , típica da época; (2) o “passivo” é colocado logo abaixo do ativo, e não do lado, como estamos acostumados.

No período as empresas não apresentavam a demonstração do resultado, mas um resumo do razonete que encerravam as contas transitórias. Isto era conhecido como Demonstração de Lucros e Perdas, termo em desuso nos dias atuais. E nesta demonstração já é possível notar a destinação do resultado, sendo que23% da receita era para dividendos.

As despesas da empresa totalizaram 62% das receitas (ou 80 por 129), o que indicaria uma boa margem de lucro de 38%. Entretanto, parte deste lucro será usada para reinvestir na expansão das linhas telefônicas, conforme mostra o item “lucros e perdas”. É também importante notar que esta conta é acumulativa, existindo um “saldo do balanço anterior” que não foi considerada na nossa análise.

Com base nas informações da empresa, tudo leva a crer que o negócio era rentável, autofinanciado, apesar do baixo giro do ativo (a relação entre receita e ativo era de 7% somente) e elevado volume de investimento.

1 – Ver http://pt.wikipedia.org/wiki/Telefone
2 – As informações foram publicadas no Correio Paulistano de 24 de abril de 1900, p. 2.
3 – Em moeda da época, sem levar em consideração o efeito da inflação do período.
4 – Verbete da Wikipedia

Lucro Econômico

Definição – Corresponde ao lucro líquido obtido pela empresa deduzido do custo de oportunidade para os acionistas.

Fórmulas – Lucro Econômico = Lucro Líquido – Custo de Oportunidade dos Acionistas x Patrimônio Líquido inicial

Lucro Líquido – resultado líquido da empresa, após o pagamento de despesas financeiras e impostos.

Custo de Oportunidade dos Acionistas – corresponde a percentagem da alternativa de investimento dos acionistas.

Patrimônio Líquido Inicial – refere-se ao patrimônio líquido contábil inicial

Unidade de Medida – Em unidades monetárias.

Intervalo da medida – O índice pode ser negativo ou positivo e os valores podem variar neste intervalo.

Como calcular – Os valores são obtidos na demonstração do resultado, no balanço patrimonial e através de dados do mercado. Vamos mostrar como se calcula este índice através da empresa Arezzo. A seguir um extrato da Demonstração do resultado

A empresa obteve um lucro de 91,6 milhões de reais em 2011. O valor do Patrimônio Líquido inicial é dado na figura a seguir:

A determinação do custo de oportunidade dos acionistas é a parte mais difícil. Existem diversas fórmulas de cálculo que podem ser usadas, incluindo o custo dado pelo CAPM, método build-up, pesquisa de mercado entre outras. Para o detalhamento destes métodos seriam necessárias diversas postagens. Vamos adotar aqui dois métodos: um simplista, mas polêmico, de usar a rentabilidade de um investimento no mercado; e outro, baseado no CAPM.

Para o primeiro método iremos considerar a rentabilidade da poupança. A figura mostra que em 2011 este investimento teve um retorno mínimo de 7,5%:

Usando este valor o lucro econômico da empresa será:

Lucro Econômico em 2011 = 91 613 – 7,5% x 146 218 = 80 646

A empresa gerou um lucro econômico de 80,6 milhões de reais.O método do CAPM utiliza a expressão:

Custo de Oportunidade = Retorno do Título sem Risco + (Prêmio do Mercado) x Beta

O beta é calculado para empresas com ações no mercado de capitais. Para a Arezzo encontramos o seguinte beta:

Usaremos aqui um prêmio de 6% do mercado. Assim, o custo de oportunidade será dado por:

Custo de Oportunidade – CAPM = 7,5% + 6% x 0,6676 = 11,51%

(Estamos assumindo de forma simplificada alguns valores nestes cálculos)

O Lucro Econômico, usando este custo de oportunidade, é de:

Lucro Econômico = 91 613 – 0,1151 x 146 218 = 74 789

Indicando que a empresa obteve um lucro econômico de 74,8 milhões de reais.

Grau de utilidade – Elevado. Apesar de o índice ser mais fácil de calcular para empresas com capital na bolsa de valores, qualquer empresa pode ter seu lucro econômico determinado.  O índice é útil, pois mostra se a empresa agregou valor para seus acionistas no período considerado. Valores negativos indicariam que a empresa destruiu valor no exercício.

Controvérsia de Medida – Muitas. Além dos problemas relacionados com o custo de oportunidade existem as questões relacionadas com o capital próprio (usamos o inicial, o médio ou o final?). Observe que o PL inicial da empresa que usamos para exemplificar o índice era de 146 milhões e o PL final era de 384 milhões. Esta variação ocorreu pelo aumento de capital da empresa e pela retenção dos lucros. Se um investidor tivesse comprado ações após o aumento de capital o uso do PL inicial não seria o mais recomendável. Isto significa dizer que os cálculos de diferentes analistas para o lucro econômico não serão iguais.

Observações Adicionais

a)      Se a análise for realizada para uma empresa de capital fechado, podemos usar parâmetros de empresas similares com ações negociadas no mercado de capitais, acrescido de um prêmio pela iliquidez das ações.

b)     Usamos o lucro econômico em termos do passado. Este índice é muito útil quando se considera os valores projetados. A teoria de finanças mostra que o lucro econômico projetado, a valor presente, corresponde ao valor da empresa.

c)     Poderíamos afirmar que uma empresa deveria ter um lucro econômico positivo. Entretanto, em fase de expansão, é possível que uma empresa tenha lucro econômico negativo em alguns períodos. Isto ocorre em razão do volume elevado de investimento realizado e da baixa margem de lucro nestes períodos.

d)     No longo prazo uma empresa deve ter valores positivos para o lucro econômico. É uma condição essencial para sobrevivência no longo prazo.

e)     Em razão da dificuldade de cálculo do custo de oportunidade dos acionistas, é comum encontrar utilização de fórmulas que tentam aproximar deste valor. 

Esta é a penúltima postagem de uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis. Outros textos publicados foram: FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Retorno Total, Crescimento Sustentável, FC sobre VE, FC sobre Vendas, PLC, FCL sobre VE, Distribuição do Valor adicionado, Lucro Líquido sobre Ativo, Dividendo por lucro, Lucro por ação, Preço sobre vendas, Dividend yield, Capital Circulante Líquido, Custo da Dívida, Investimento sobre Depreciação, Composição do Endividamento, Cobertura de dívida,. Cobertura de investimento, Prazo de Pagamento a Fornecedores, Taxa de Queima, Prazo de Estocagem, Valor Adicionado sobre Receita, Margem Líquida, Giro do Ativo, P/L, RSPL, Endividamento Oneroso, Endividamento, Fluxo de Caixa Livre, Ebitda, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, Valor do Empreendimento, Capitalização, Margem Bruta, ROI e Liquidez Corrente

FCO sobre Passivo

Definição – O fluxo de caixa das operações sobre o passivo mostra se o caixa gerado com as operações é suficiente para pagar as dívidas com terceiros. Seu inverso mostra em quanto tempo o passivo pode ser quitado com o caixa das operações.

Fórmulas – FC sobre Passivo = (Fluxo de Caixa das Operações / Passivo)

Fluxo de Caixa das Operações – corresponde ao caixa gerado nas atividades operacionais da empresa.

Passivo – representa as obrigações com o capital de terceiros.  

Unidade de Medida – Números absolutos. Se multiplicado por cem será em valores percentuais.

Intervalo da medida – O fluxo de caixa das operações pode assumir valores negativos ou positivos. Assim, o índice pode ser positivo ou negativo. Valores acima de -100% são raros, assim como valores superiores a 100%, que ocorrem em empresas com elevada geração de caixa e baixo endividamento.

Como calcular – Os valores são obtidos nas demonstrações dos fluxos de caixa e Balanço patrimonial.

Considere, a título de exemplo, as informações financeiras do Sport Club Corinthians para o ano de 2011.  Parte do balanço encontra-se na figura a seguir:

O passivo do Corinthians é a soma do passivo circulante mais o passivo não circulante. Neste caso corresponde a R$688,5 milhões para o final de 2011. O fluxo das operações encontra-se na figura a seguir:

O fluxo de caixa é de 120 milhões de reais para 2011 e 33 milhões para 2010. O índice é dado por:

FCO sobre Passivo = 120,3 / 688,5 = 0,175

Ou seja, o fluxo gerado nas operações em 2011 conseguiria quitar um pouco mais de um sexto da dívida com terceiros. No ano de 2010 este valor seria de 0,089, indicando um aumento na capacidade de pagamento das dívidas com o caixa das operações. Outra forma de analisar este índice é calcular seu inverso:

Passivo sobre FCO = 688,5 / 120,3 = 5,7 anos

O clube levaria 5,7 anos para quitar a dívida com o caixa gerado internamente. No ano anterior seria de 11,2 anos. Esta melhoria deveu-se ao aumento no fluxo das operações, de 266%. Entretanto, o passivo também aumentou, numa proporção menor, em 87%.

Grau de utilidade – Moderado. As dívidas de funcionamento, relacionadas com o ciclo operacional, geralmente não são objeto de pagamento por parte da empresa. Neste sentido, usar o passivo oneroso seria mais interessante.  

Controvérsia de Medida – Alguma. Existe a questão da utilização dos juros no FC das operações. Além disto, o uso do passivo talvez não seja a melhor opção, conforme discutido anteriormente.

Observações Adicionais

a)     O índice pode ser calculado usando o passivo médio ou o passivo inicial. Estas duas opções implicaria em perda de uma informação. Para o caso do Corinthians, cujo passivo aumentou mais que o FCO, as alternativas aumentaria o índice, para 0,227 e 0,326, nesta ordem.

b)     É importante verificar se o FCO está considerando ou não os juros (despesas financeiras). O correto é considerar os juros como parte do FC de financiamento.

c)     Uma alternativa ao índice é usar somente o passivo oneroso. Para o caso do exemplo, considerando somente Empréstimos e Financiamentos, o valor do passivo oneroso seria de 53,7 milhões de reais, aumentando bastante o índice, para 2,24, indicando que o caixa operacional consegue pagar os financiamentos. 

FCO sobre Ativo

Definição – Este índice mede o fluxo gerado pelas operações da empresa num determinado período sobre o ativo total.

Fórmulas – FC sobre Ativo = (Fluxo de Caixa das Operações / Ativo ) x 100

Fluxo de Caixa das Operações – corresponde ao caixa gerado nas atividades operacionais da empresa.

Ativo – representa os itens que promoveram a geração do caixa.

Unidade de Medida – Em percentual. Apresenta quantos por cento de retorno, em caixa, o ativo gerou.

Intervalo da medida – O fluxo de caixa pode ser negativo ou positivo. Assim, o índice pode variar entre -100% a 100%. Valores acima ou abaixo desse intervalo são possíveis de serem obtidos na prática, mas são raros.

Como calcular – Os valores são obtidos na demonstração dos fluxos de caixa e no Balanço patrimonial.

Considere o caso da Usiminas, apresentado a seguir através de um pedaço da demonstração dos fluxos de caixa:

Observe que a empresa gerou R$1,3 bilhão de caixa das atividades operacionais no primeiro trimestre de 2012.  O ativo encontra-se na figura a seguir:

O ativo, no final de março, era de 33 bilhões. O índice pode ser calculado facilmente:

FCO sobre Ativo = (1286 894 / 33 038 904) x 100 = 3,9%

Para cada unidade monetária de ativo, a empresa gerou 0,04 centavos no primeiro trimestre de 2012.

Grau de utilidade – Moderado. A primeira limitação é o fato de que somente algumas empresas calculam o fluxo de caixa das operações, em especial aquelas com ação negociada na bolsa.

Controvérsia de Medida – Alguma. O cálculo do FC das operações pode considerar os valores pagos para o capital de terceiros sob a forma de juros. Além disto, o uso do ativo pode gerar algumas controvérsia.

Observações Adicionais

a)     Quando divide e múltipla os valores pelo lucro operacional teremos o retorno do ativo multiplicado pelo fluxo sobre o lucro. Ou seja, o fluxo sobre o ativo corresponde ao retorno do ativo pela capacidade de converter o lucro em caixa da empresa;

b)     Observe que no exemplo apresentado consideramos o fluxo das operações sem a despesa financeira. Veja que após o lucro líquido do exercício foi somado às despesas de juros, anulando seu efeito sobre o fluxo das operações. Esta é a forma mais correta de obtenção do fluxo das operações.

c)     Com respeito ao ativo, pode-se usar o valor do ativo médio ou o ativo inicial. No exemplo apresentado, o valor do ativo inicial e final são  próximos, o que não afeta a escolha do ativo. Usar o ativo de 31 de março evita perder uma informação. O uso do ativo médio ou do ativo inicial pode ficar mais próximo do ativo que foi efetivamente usado ao longo do primeiro trimestre.

d)     A melhor alternativa seria usar o “investimento”, considerando aqui, com o sinal negativo, o valor do passivo não oneroso. Veja mais sobre isto no índice ROI.
e) A geração de caixa irá depender de uma série de fatores. Em algumas situações, como no caso de empresas em setores novos da economia, é razoável trabalhar com fluxos de caixa das operações negativo. Apesar disto, provavelmente maiores valores do índice indicariam maiores rentabilidades.

Esta é uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis. Outros textos publicados foram: Retorno Total, Crescimento Sustentável, FC sobre VE, FC sobre Vendas, PLC, FCL sobre VE, Distribuição do Valor adicionado, Lucro Líquido sobre Ativo, Dividendo por lucro, Lucro por ação, Preço sobre vendas, Dividend yield, Capital Circulante Líquido, Custo da Dívida, Investimento sobre Depreciação, Composição do Endividamento, Cobertura de dívida,. Cobertura de investimento, Prazo de Pagamento a Fornecedores, Taxa de Queima, Prazo de Estocagem, Valor Adicionado sobre Receita, Margem Líquida, Giro do Ativo, P/L, RSPL, Endividamento Oneroso, Endividamento, Fluxo de Caixa Livre, Ebitda, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, Valor do Empreendimento, Capitalização, Margem Bruta, ROI e Liquidez Corrente

Retorno Total

Definição – Corresponde ao lucro operacional gerado pela entidade pelo valor do empreendimento. O inverso do índice refere-se ao período de tempo de retorno proporcionado pelo lucro operacional da empresa.

Fórmulas – Retorno Total = (Lucro Operacional / Valor do Empreendimento) x 100

Lucro Operacional = corresponde ao resultado da empresa antes das despesas financeiras, imposto de renda e participações. Inclui a receita financeira

Valor do Empreendimento = refere-se ao valo de mercado da empresa mais as dívidas menos o caixa e equivalentes.

Unidade de Medida – Em percentual. Corresponde a percentagem de retorno total da empresa, usando uma aproximação do valor de mercado da empresa.

Intervalo da medida – O lucro operacional é positivo, mas eventualmente poderá ser negativo. Assim, o intervalo irá variar entre -100% a infinito. Como em geral dificilmente o lucro operacional é superior ao valor do empreendimento, o intervalo natural do índice está entre -100% a 100%, mas com valores positivos.

Como calcular – Para determinar o valor do empreendimento é necessário obter o valor de mercado do patrimônio líquido. Vamos usar o exemplo da Embraer. Num sítio da internet localizamos que o valor da empresa em dezembro de 2011:

Os valores do passivo e do caixa são obtidos no balanço patrimonial da empresa:

Assim, o valor do Empreendimento é dado por:

Valor do Empreendimento em 31/12/2011 = 8,7 + 10,8 – 2,5 = 16,9 bilhões de reais

O lucro operacional pode ser obtido na DRE da empresa:

Observe que este não é o resultado operacional correto já que não inclui as receitas financeiras (é isto mesmo, as receitas financeiras fazem parte do resultado operacional). Isto tende a reduzir o valor o retorno total encontrado para empresa. O índice é dado por:

Retorno Total = Lucro Operacional / VE = 521 / 16 943 = 3,1% ao ano

Grau de utilidade – Regular. Seu uso está limitado a empresas de capital aberto e que tenham perspectiva de lucratividade.

Controvérsia de Medida – Alguma. O cálculo do lucro operacional é sempre complicado em razão da dificuldade de separação da receita financeira da despesa financeira. Estes dois itens devem ter tratamento financeiro distinto, já que o primeiro é operacional, mas o segundo não. Entretanto, as DRE das empresas não apresentam desta forma.  

Observações Adicionais

a)     O inverso do índice informa em quanto tempo o lucro operacional gerado pela empresa paga o capital investido hoje. No caso da Embraer, são 32 anos para se pagar este capital.

b)     Uma forma de minimizar o problema do lucro operacional é considerar um conceito de VE mais abrangente, incluindo todas as aplicações financeiras. No caso da Embraer, isto reduziria o VE para 15,5 bilhões já que seria subtraído de 1,413 bilhão de “instrumentos financeiros ativos”. O novo índice seria de 3,36% ou 29,7 anos para pagar o capital.

c)     Este índice é interessante, pois leva em consideração todo o capital investido na empresa e não somente o patrimônio líquido. Alguns analistas usam o preço da ação sobre o lucro operacional por ação, o que é inconcebível em termos teóricos. Neste caso está usando um lucro derivado do ativo e comparando com o patrimônio líquido

Crescimento Sustentável

Definição – este índice determina a taxa de crescimento máxima das vendas em comprometer a estrutura financeira.

Fórmulas – Crescimento sustentável = Variação no PL / PL inicial

Variação no PL = corresponde à variação ocorrida no patrimônio líquido da empresa no período. Nas situações onde nenhum lucro é distribuído, a variação irá corresponder ao próprio lucro líquido. Caso exista distribuição, a variação no PL corresponde ao lucro vezes a taxa de retenção.

PL Inicial = refere-se ao patrimônio no inicio do período.

Unidade de Medida – Pode ser expresso em percentual se multiplicar por 100.

Intervalo da medida – Este índice pode variar, pelo menos em teoria, entre menos infinito a infinito. Entretanto, em situações de lucro irá variar entre zero a cem por cento.

Como calcular – Os valores podem ser obtidos na DMPL de uma empresa. A figura a seguir é um pedaço da DMPL da empresa Les Lis Blanc Deux, do setor de moda.

Em 31 de dezembro de 2010 o patrimônio líquido da empresa era de 153 milhões de reais. A empresa gerou um lucro de 37,7 milhões, dos quais 8,9 foram distribuídos. Assim, o lucro que ficou na empresa foi de 28,7 milhões. O crescimento sustentável é de

Crescimento Sustentável = 28,7 / 153 = 0,1877

Ou seja, a empresa pode crescer a uma taxa de 18,77%. Observando a demonstração do resultado da empresa tem-se a seguinte figura:

Durante o ano de 2011 a receita da empresa apresentou o seguinte crescimento:

Crescimento das Receitas = (471,1 / 351,1) – 1 = 0,342

Ou seja, a receita vem aumentando muito além do crescimento sustentável da empresa. Persistindo esta diferença, isto pode gerar problemas financeiros.

Grau de utilidade – Regular. É um índice interessante para empresas com lucro e taxa de crescimento elevada. Além disto, não é muito usada pelos analistas.

Controvérsia de Medida – Alguma. É muito difícil prever uma taxa de crescimento adequada para uma empresa. No anterior, a empresa do exemplo apresentou um crescimento sustentável de 0,24. Naquele período o crescimento das vendas foi novamente superior ao crescimento sustentável (34%).

Observações Adicionais

a) Este índice é bastante defendido por Robert Higgins, no livro Analysis for Financial Management.

b) Multiplicando o numerador e denominador por vendas e ativo, o índice corresponde a margem líquida vezes a taxa de retenção do lucro vezes o retorno do ativo vezes o giro do ativo. Higgins denomina esta fórmula de PRAT, sendo P = margem líquida (profit margin), R = retenção do lucro; A = giro do ativo e T = alavancagem que poderíamos traduzir para MARA.

c) Este índice deve ser considerado no longo prazo. A empresa que apresenta crescimento de vendas muito acima da sua capitalização pode estar aumentando o endividamento, com reflexo no risco.

d) Trata-se, portanto, de um índice conservador, onde a expansão deve ser feita com recursos próprios da própria empresa.

Esta é uma série de textos sobre os principais índices usados na análise das demonstrações contábeis.  Outros textos publicados foram:

Capital Circulante Líquido, Capitalização, Cobertura de dívida, Cobertura de investimento, Composição do Endividamento, Crescimento Sustentável, Custo da Dívida, Distribuição do Valor adicionado, Dividend yield, Dividendo por lucro, Ebitda,  Endividamento, Endividamento Oneroso, FC sobre VE, FC sobre Vendas, FCL sobre VE, FCO sobre Ativo, FCO sobre Passivo, Fluxo de Caixa Livre, Giro do Ativo, Grau de Alavancagem Operacional, Investimento sobre Depreciação, Liquidez Corrente, Lucro Econômico, Lucro Líquido sobre Ativo, Lucro por ação, Margem Bruta, Margem Líquida, Margem Operacional, NIG sobre Vendas, P/L, PLC,  Prazo de Pagamento a Fornecedores, Preço sobre vendas, Retorno Total, ROI, RSPL, Taxa de Queima, Valor do Empreendimento, Valor Econômico Agregado.

Números negativos em Análise de Balanços

A existência de números negativos quando se faz uma análise das demonstrações contábeis representa um grande obstáculo em testes mais avançados.

Algumas soluções básicas são apresentadas em alguns livros de análise, como trabalhar com índices substitutos que não apresentam este problema. Por exemplo, enquanto a margem líquida pode assumir valores positivos e negativos, provavelmente a margem bruta não possui este problema. Neste caso, recomenda-se substituir a margem líquida pela margem bruta, por exemplo, se os índices são complementares.

Entretanto isto nem sempre funciona. A relação entre indicadores de lucro e o balanço patrimonial é um problema, já que relacionamos lucro líquido com o patrimônio líquido. O que fazer quando a empresa possui passivo a descoberto e prejuízo líquido? O resultado do retorno sobre o patrimônio será positivo, mas o número possui problemas.

Uma alternativa é converter os números em logarítmos. Mas alguns casos não são abrangidos e não resolve totaltmente o problema.

Uma alternativa é usar o log da seguinte forma:

r = log (1+ Rt). Seja por exemplo um índice de 100, no primeiro período, e 90, no segundo.

r = log (1-0,1) = 0,04576

Obviamente que os demais números deveriam seguir a mesma idéia. Esta possibilidade está em Campbell, Lo e Mackinlay, p. 11.

Adilson Tavares, um doutorando da UFRN, encontrou uma sugestão criativa no livro clássico de Foster (1986, p. 103) [Confesso que procurei no livro e não tinha encontrado], através da transferência de toda a distribuição de uma variável para a direita, tornando todos os valores positivos.

Assim, para que isto seja possível, o valor negativo mais extremo é selecionado e adicionado as outras observações. Isto muda média, mas mantém a dispersão, assimetria e curtose.

Caixa e Crise

Trauma da crise faz empresas engordar o caixa
Tom McGinty e Cari Tuna, The Wall Street Journal
4/11/2009 - The Wall Street Journal Americas

Escaldadas pela crise financeira, as empresas americanas começaram a manter mais dinheiro em caixa — e uma porcentagem maior dos ativos em dinheiro — do que em qualquer outro momento nos últimos 40 anos.

No segundo trimestre, as 500 maiores empresas não-financeiras dos Estados Unidos em ativos tinham US$ 994 bilhões em dinheiro e investimentos de curto prazo, ou 9,8% de seus ativos, segundo análise feita pelo Wall Street Journal com base em informes financeiros. Um ano atrás, esse número era US$ 856 bilhões, ou 7,9% dos ativos.

Essa tendência aparentemente continuou no terceiro trimestre, apesar da melhora na economia. Dessas 500 empresas, 248 já divulgaram os resultados do terceiro trimestre. O caixa delas aumentou para 11,1% dos ativos, ante 10,1% no segundo trimestre. Empresas tão diversas como Alcoa Inc., Google Inc, PepsiCo Inc. e Texas Instruments Inc. já divulgaram alta no caixa disponível no terceiro trimestre.

“Todo mundo está acumulando caixa”, diz Carsten Stendevad, que chefia o grupo de estratégia financeira do Citigroup Inc. Ele e outros consideram isso como uma ressaca da crise financeira de um ano atrás, quando as empresas não conseguiam levantar recursos ou tinham de pagar muito mais do que o habitual.

O saldo polpudo em caixa é tanto uma maldição para a economia quanto uma possível bênção. Tanta reserva indica que as empresas estão gastando e investindo menos, impedindo o crescimento da economia. Mas também as deixa com mais caixa para gastar quando a economia melhorar, facilitando aquisições, o reaquecimento das contratações e novas despesas de capital.

Caixas gordos “são ótimos para a macroeconomia”, diz Stendevad. “Muitas firmas estão agora numa posição (...) em que podem se reinventar e, no fim das contas, isso é que vai impulsionar o emprego.”

Numa reação à crise financeira do ano passado, os executivos aumentaram as reservas de emergência para garantir que haveria caixa para cobrir as operações do dia-a-dia. Cortes agressivos nos custos e o boom recente de emissão de títulos de dívida também ajudaram a rechear o caixa.

Muitas empresas ainda não têm planos para esses recursos, além de garantir uma certa segurança. “Eles teriam de me espancar na cabeça para tirar isso de minhas mãos”, diz Charles McLane, diretor financeiro da Alcoa.

A produtora de alumínio divulgou que detém US$ 1,1 bilhão em dinheiro e ativos líquidos em 30 de setembro, 28% a mais que há um ano. Com a queda da receita este ano, a Alcoa cortou dividendos, gastos e mais de 15.000 empregos para economizar. A Alcoa também divulgou lucro no terceiro trimestre, mas McLane continua cauteloso. “Seremos extremamente prudentes na administração dos recursos”, diz ele.

Algumas empresas já estudam investimentos ou aquisições. A fabricante de microchips Texas Instruments comprou duas empresas menores este ano, além de equipamentos de um concorrente falido. Ela divulgou caixa de US$ 2,8 bilhões em dinheiro e investimentos de curto prazo em 30 de setembro, 42% a mais que há um ano, apesar do declínio de 26% na receita dos nove meses encerrados em 30 de setembro em relação a um ano antes.
O diretor financeiro, Kevin March, diz que os executivos decidiram há um ano juntar dinheiro para aproveitar as oportunidades para comprar barato capacidade industrial, tecnologia e outros ativos. Agora, diz ele, a Texas Instruments pode “agir muito rapidamente” para fechar acordos e manter suas reservas num nível elevado.

A montanha de dinheiro economizada pelas empresas americanas acelerou uma tendência que já vinha tomando forma nos últimos vinte anos. No segundo trimestre de 1991, as 500 maiores empresas não-financeiras dos EUA tinham 3,9% dos ativos em dinheiro, segundo análise feita pelo WSJ nos informes financeiros compilados pela Capital IQ, filial da Standard & Poor’s. Esse total subiu continuamente até chegar a 9,2% em meados de 2004.

Rene Stulz, professor de finanças da escola de administração da Universidade Estadual de Ohio, diz que as empresas aumentaram o caixa porque a globalização e as mudanças tecnológicas as deixaram mais expostas aos riscos. “As firmas se tornaram mais arriscadas do que eram, então passaram a precisar de um colchão maior”, diz ele. Elas estão mantendo mais ativos em dinheiro do que em qualquer momento desde os anos 60, quando a automatização dos pagamentos reduziu a necessidade de manter dinheiro vivo para financiar as operações diárias, diz ele.

Kathleen Kahle, professora da escola de administração da Universidade da Geórgia, dá outro motivo: o crescimento das empresas de alta tecnologia, que tendem a manter reservas substanciais. Empresas novas e mais arriscadas têm mais dificuldade para levantar recursos quando o crédito está apertado, então mantêm mais liquidez, diz ela. “Ao mesmo tempo, elas tiveram várias oportunidades de crescimento e querem garantir que têm os recursos necessários para investir em bons projetos”, acrescenta.

Análise de Seguradoras

A utilização de indicadores financeiros para a avaliação do desempenho das organizações já é realizada há muito tempo. Usualmente, esses indicadores são utilizados para fazer comparações entre empresas ou mesmo entre unidades de uma mesma companhia. No entanto, a análise dos indicadores, geralmente, é realizada de forma individual e seqüencial, ou seja, as análises são realizadas com base em comparações, por exemplo, dos indicadores de liquidez, em que se busca verificar quais são as melhores empresas com base em um padrão médio de liquidez, depois disso, uma nova análise é feita para indicadores de rentabilidade etc. Esse tipo de avaliação seqüencial e individualizada não permite avaliar a influência de alguns indicadores sobre os demais, além de depender de critérios subjetivos para avaliar quais dos indicadores são os mais relevantes. O que se pretende com este trabalho é propor uma metodologia que: (1) diminua o grau de subjetividade na escolha dos indicadores que deverão compor a avaliação das empresas e (2) permita uma análise simultânea do comportamento de vários indicadores. Na realização deste trabalho foi utilizada uma das técnicas de análise multivariada de dados: Análise Fatorial (AF) para criação dos critérios de seleção dos indicadores financeiros.

PERFORMANCE DE INDICADORES FINANCEIROS DE SEGURADORAS NO BRASIL: UMA ANÁLISE DE COMPONENTES PRINCIPAIS - Veronica Favato e Silva (FGV)

Acredito que a análise de indicadores ainda carece de muitas pesquisas. Este texto é específico para seguradoras. A principal conclusão do estudo é que:

Essa análise permitiu identificar os indicadores financeiros mais relevantes para as avaliações e mensuração do desempenho das seguradoras, que foram substituídos por três fatores, de recursos próprios, recursos de terceiros e recursos de liquidez e giro, facilitando assim a análise financeira do setor.

Indice

Ferramenta em discussão
28 ABril 2009
Valor Econômico

Pela teoria econômica, se uma empresa tem um valor patrimonial - os bens que a empresa possui e aparecem no balanço - mais alto que o de mercado, suas ações representam uma oportunidade e tanto de investimento, certo? Não é bem assim. Usar um único indicador de desempenho para basear toda uma estratégia de investimento é perigoso e não traz muito resultado, por melhor que seja esse indicador. A conclusão é de um estudo coordenado pelo professor William Eid Júnior, da Fundação Getúlio Vargas de São Paulo (FGV-SP).

O estudo, patrocinado pela gestora independente Fama Investimentos, buscava analisar a eficiência da relação entre o preço da ação de uma empresa e seu o valor patrimonial (P/VPA), um dos indicadores preferidos usados pelo megainvestidor Warren Buffett, papa do investimento em valor ("value investment"), na hora de escolher um papel. O estudo da FGV buscava verificar a eficiência de um método fácil: olhar um indicador para ver se ele ajudaria na montagem de uma carteira. O estudo começou usando o "book to market", ou o valor de mercado das empresas comparado ao seu valor contábil, ou de livros.

"A conclusão é que não é tão fácil fazer essa avaliação", afirma Eid. "Mesmo um cara como Warren Buffett não se fixa em coisas tão simples, ele fala mais desses índices para consumo externo", diz Eid. Na hora de investir, afirma o professor, as análises devem ser mais profundas do que esses indicadores gerais. "Essa simplificação tem a ver com a onda de investimentos dos últimos anos, em que o mercado só subia e parecia muito fácil investir em ações, mas não é assim, não há uma receita de bolo."
Teoricamente, se uma empresa tem um valor patrimonial mais alto que o de mercado, R$ 100 milhões de patrimônio e todas suas ações representem R$ 10 milhões, por exemplo, isso significaria que ela tem um P/VPA de 0,10, e estaria sendo mal avaliada pelo mercado. Nessa visão, os investidores estariam comprando um patrimônio de R$ 100 milhões por R$ 10 milhões. E essa distorção teria de ser corrigida em algum momento, partindo do princípio que os mercados são racionais. Valeria a pena, portanto, correr atrás dessas companhias.

O contrário, de valores de mercado muito acima dos do valor patrimonial, significa que o mercado olha para elas com bons olhos e, por isso, a relação P/VPA é muito mais alta. No futuro, porém, a tendência seria haver maior concorrência, gente atacando seus mercados e o ganho diminuindo. "Em resumo, empresas malvistas pelo mercado deveriam se recuperar e as bem-vistas devem perder", afirma Eid.
Por esse critério, o mercado brasileiro estaria muito mais barato hoje. Pegando os papéis do Ibovespa, a relação P/VPA das principais ações da bolsa seria de 2,91, bem abaixo dos 4,48 do fim de 2007 e o menor desde os 2,88 de 2004. A ação preferencial (PN, sem voto), séria A da Vale, por exemplo, teria P/VPA de 1,65, menos da metade dos 4,30 de 2007. E Petrobras PN, de 1,86, para 3,41 de 2007, segundo dados do Valor Data.

O problema é que a crise atual bagunçou os parâmetros do mercado, houve fortes quedas de preços em algumas ações e as distorções se acentuaram. E a teoria, que seria aplicada em uma situação normal, foi deixada de lado. "Mas não é tão simples, há muitos fatores que influenciam na valorização da ação", afirma Eid.
No estudo, foram construídas duas carteiras de ações, uma com um valor patrimonial muito acima do de mercado e outra com baixo valor patrimonial. E foi analisado seu desempenho de 2004 a 2008. No total, foram consideradas 639 empresas, das quais 222 apresentam elevado valor patrimonial e 417, baixo. As empresas foram selecionadas também por seus indicadores financeiros, como geração de caixa, endividamento, liquidez, lucro líquido sobre ativos.

A lógica seria que a carteira com menor valor de mercado rendesse mais, mas não foi o que aconteceu. Os retornos foram muito próximos, segundo o levantamento. Ou seja, o indicador não é suficiente para identificar as melhores ações.

Ao mesmo tempo, ações de empresas com os melhores conjuntos de indicadores financeiros tiveram melhor desempenho, independentemente do valor patrimonial. "Isso mostra que é preciso estudar muito bem cada investimento, com várias ferramentas", diz Eid. Entre os fatores que levaram as empresas com baixo P/VPA a ter perdas estava a falta de liquidez dos papéis, que derrubou seus preços.
O único setor onde a relação Preço/Valor Patrimonial pode ser útil é no financeiro, afirma Marco Melo, analista chefe da corretora Ágora. "Por mais que tenham havido ajustes para compensar a hiperinflação dos anos 80 aos 90, os números de patrimônios das empresas ainda carregam grandes distorções", diz. Além disso, os prejuízos em controladas podem distorcer o patrimônio das controladoras, passando ao mercado uma imagem que não é a real. E há empresas que têm baixo valor patrimonial, por definição, pois já amortizaram grande parte de seus ativos, caso das elétricas.
Outro fator que pode distorcer o indicador é o aumento de capital. Melo lembra que, recentemente, durante a bolha das ofertas públicas de ações, muitas empresas "incharam" o patrimônio com captações, que entraram no caixa e davam a impressão que a empresa estava barata no mercado. "Há outras que deixaram de pagar dividendos e juntaram os valores ao patrimônio, coisa que só olhando a relação P/VPA não aparece", diz.

No caso do setor financeiro, os números de patrimônio são mais confiáveis, avalia Melo, uma vez que o setor é rigidamente regulado não só internamente como externamente. "O Acordo da Basileia determina controles muito detalhados da contabilidade das instituições de acordo com critérios internacionais", diz Melo. Além disso, há a fiscalização do Banco Central brasileiro.

Para ele, melhores indicadores são os relativos à geração de caixa projetada, como o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Lajida). "Até a relação Preço/Lucro (PL) perdeu muito de seu apelo, mas ainda é bastante usada pelo mercado", diz.

Caixa como indicador

O Caixa (e equivalente) tem sido considerado um indicador de saúde das empresas. No passado, a revista Business Week usou a quantidade de caixa disponível pelas maiores montadoras do mundo para fazer uma projeção de consolidação (e fusão) do setor. A revista cometeu erros ao afirmar que sobrariam somente seis montadoras globais, entre elas pelo menos duas dos EUA. A afirmação era baseada no volume de caixa existente então nas empresas.

Apesar do termo consagrado “Caixa é o Rei”, devemos olhar com desconfiança para este indicador. Em primeiro lugar, nem sempre o volume atual de caixa é sintoma de caixa futuro. Este é o caso das montadoras, que possuíam um grande volume de caixa, mas com problemas graves.

Uma outra situação interessante é que nem sempre o caixa que consta do balanço de uma empresa é de propriedade da empresa. Este é o caso dos bancos.
Outro ponto interessante é que nem sempre o caixa significa um custo zero. Este é um ponto interessante destacado em Cash on The Balance Sheet: Not Always as Good as It Seems. O texto lembra o caso em que a empresa pode ter um custo elevado para usar o caixa disponível.

O exemplo interessante apresentado pelo texto é das empresas farmacêuticas dos EUA que possuem 115 bilhões em caixa. A J&J tem 13 bilhões, por exemplo. A questão é que uma parte deste valor está no mercado externo e sua utilização nos EUA irá gerar um imposto de 30%. Ou seja, os 115 bilhões talvez não sejam 115 bilhões.

[Existia uma piada dizendo que as duas coisas verdadeiras num balanço eram o caixa e o CNPJ. Bem, talveze não seja assim.]

Estoques como indicador econômico

O volume de estoques talvez seja um dos melhores índices para mensurar os efeitos da economia sobre as empresas. Em épocas de recessão, a quantidade de estoques tende a aumentar; em fases de crescimento ou retomada, espera-se que o volume de estoques seja cada vez menor.

Por esta razão, acompanhar a quantidade de estoques que as empresas possuem passa a ser um exercício interessante de revisão dos conceitos econômicos. Em Inventories Indicate Worsening Economy http://seekingalpha.com/article/120826-inventories-indicate-worsening-economy?source=feed, Bill Conerly (17/2/2009) apresenta o seguinte gráfico:



O gráfico mostra, desde 1992, a relação entre o volume de estoques e a quantidade de vendas. A linha de tendência mostra claramente que a recessão chegou nos Estados Unidos.

Usando dados das empresas de capital aberto no Brasil, de 2002 até 2007, também calculei a relação entre estoques e vendas. Retirei da amostra o setor financeiro e as empresas com estoque zero ou com problemas nos dados. Usei as vendas trimestrais. O cálculo foi realizado entre o primeiro trimestre de 2002 até o segundo trimestre de 2008. O gráfico é apresentado a seguir.


Observe que quanto menor o nível de estoque, menos estoques a empresa possui para “queimar”. Maior índice significa excesso de estoque. Os dois períodos com maiores índices foram o primeiro e o segundo trimestre de 2008.

Análise de balanços e Economia

O indicador de Estoques sobre Vendas nos Estados Unidos mostra a recessão. Este índice é um interessante exemplo de como a análise de balanços pode ser útil em termos macroeconômicos.
Vide aqui

Seguros

Seguradoras são pouco eficientes no Brasil, diz estudo
19 Janeiro 2009
Valor Econômico

As seguradoras brasileiras são pouco eficientes quando comparadas com suas parceiras em outros países. Aqui, gasta-se muito. A relação entre as despesas administrativas e os prêmios ganhos com as vendas de seguro, um dos indicadores para se avaliar a eficiência, é de 22,35% no Brasil, quase o triplo do mesmo índice das seguradoras de países desenvolvidos, como a França. Mesmo em comparação a outros países da América Latina, o Brasil tem posição desfavorável e só tem melhor indicador que o México. (...)

Mais um índice

A métrica reflete a capacidade da empresa para gerar um fluxo de caixa livre no momento que aumenta as receitas (...). A medida é particularmente importante durante o atual arrocho de crédito, porque mostra as empresas que podem são capazes de crescer sem a ajuda de financiamento externo (...)

Fluxo de caixa livre é o fluxo discricionário de dinheiro que uma empresa pode usar para fazer aquisições, liquidar dívida, declarar dividendo ou recomprar ações.
A métrica é calculada dividindo fluxo de caixa livre pela receita. Então, se o free cash growth profile é de 10 por cento, isto significa que gera 10 centavos de fluxo de caixa livre para cada dólar de vendas.

Have Cash, Won't Borrow, Marie Leone, CFO, 9/1/2009

A importância dos índices de liquidez

A empresa Sacyr possui 20% da empresa de petróleo Repsol. Esta participação está valorada em 3,9 bilhões de euros. A Sacyr pretende vender esta participação. O procedimento mais adequado seria reclassificar este investimento como sendo circulante. Mas para não influenciar os índices de solvência, a empresa decidiu manter a participação como não circulante.

(…) Las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) obligan a presentar los negocios o participaciones en fase de desinversión como "Activos mantenidos para la venta". Cuando se efectúa esa reclasificación, los citados activos pasan del apartado de no circulantes al de corrientes; del mismo modo que la deuda que llevan asociada cae desde el pasivo no circulante al pasivo circulante. (…) El 20% de la participada equivale a 3.943 millones en Bolsa, mientras la deuda permanece inalterable y es igual a los créditos bancarios y otros préstamos en que incurrió Sacyr para alcanzar esa posición: 6.518 millones. El desfase entre ambas cifras en la parte más líquida o realizable del balance afectaría a la posición de solvencia a corto plazo. (…)

Sacyr estudia cómo clasificar Repsol en el balance para no deteriorar su solvencia
Javier F. Magariño Madrid
12 January 2009
Cinco Días
Nacional
005

Dívida no futebol Espanhol

O texto a seguir comenta a questão do endividamento no futebol espanhol.

Dívida bilionária ameaça o futebol espanhol

Com a dificuldade em obter crédito em bancos, alguns clubes têm o futuro em risco; Real é o mais endividado

Jamil Chade

Em 2008, a Espanha rompeu jejum de 44 anos e conquistou novamente a Eurocopa. Mas a temporada não será lembrada apenas pela proeza. A crise financeira mundial ameaça clubes e põe em risco a sustentabilidade do futebol local. Levantamento obtido pelo Estado feito por economistas da Universidade de Barcelona aponta que o endividamento dos campeões da Europa chega a 2,8 bilhões ou R$ 9 bilhões.

Dívidas não são problema novo no esporte e passaram a ser crônicas nas últimas temporadas. Mas, com amplas possibilidades de financiamento e patrocínio até passado recente, sempre foram empurradas para o ano seguinte, na expectativa de tempos melhores. Agora, com a pior crise no sistema financeiro em 70 anos, os créditos secaram até para times de futebol.

Conseqüência imediata: alguns deles já foram colocados em administração judicial para evitar o desaparecimento. Só ao fisco os clubes espanhóis já devem mais de 600 milhões. O clube espanhol mais endividado é o Real Madrid, com 527 milhões, bem acima de seu próprio orçamento, de 366 milhões. O presidente do time, Ramon Calderon, está sendo duramente atacado pelos sócios, não apenas pelo rendimento do time, mas pelas contas pouco transparentes. (1)

Ele insiste que as dívidas são de "apenas" 200 milhões. Mas, com lucros anunciados para 2008 de 52 milhões, a dívida começa a ameaçar a capacidade do clube de fazer novos contratos milionários. (2)

Uma situação ainda mais crítica vive o Atlético de Madrid, com dívida menor que a de seu rival - 430 milhões -, mas com prejuízos crescendo a cada ano. Em 2008, terá perdas de 58 milhões, 45% a mais que em 2007. Seu projeto de construir um novo estádio, portanto, pode ser até abandonado. (3)

O Barcelona também vive situação delicada. Deve 388 milhões e é outro que pode ser seriamente afetado. Já o Valencia, com 286 milhões de dívidas, está prestes a declarar que não tem como pagar seus empréstimos. Há fortes rumores de que o clube dos brasileiros Renan (ex-goleiro do Internacional) e Edu vá afastar seu presidente, Vicente Soriano.

Mas o Valencia vive exatamente o problema de milhões de empresas em todo o mundo: não consegue negociar com os bancos novas linhas de créditos para financiar suas dívidas.

MENORES SOFREM MAIS

Se os grandes e tradicionais clubes sofrem, os pequenos já estão com a corda no pescoço. O Sporting Gijon, o Malaga ( 15 milhões) e o Real Sociedad (28 milhões) já estão sob administração judicial. Na Segunda Divisão, o Celta de Vigo, que tem em seu elenco os brasileiros pouco conhecidos Danielo, Dinei, Renan e George Lucas, está no Tribunal de Comércio e só não foi dissolvido graças a uma maquiagem em suas contas. Sua dívida está calculada em 50 milhões. (4)

O Racing Santander está sem patrocinador e a ordem é não gastar mais nada. (5) A lista dos endividados ainda inclui o Mallorca (60 milhões), o Athletic Bilbao (48 milhões), o Levante (81 milhões) e o Alavés (28 milhões). Uma comissão parlamentar vai entregar ao governo uma avaliação da situação e pedir reforma na organização do futebol do país. Em outros centros importantes, como Inglaterra e Itália, a crise também é preocupante. Os clubes ingleses estariam devendo 4 bilhões, enquanto as ações da Juventus, de Turim, sofreram uma expressiva queda de valor - cerca de 50% - na bolsa italiana. (6)

Observações: (1) O texto não esclarece alguns termos contábeis. Provavelmente o que o texto denomina “dívidas” seriam as exigibilidades (passivo circulante e não circulante) (2) existe uma idéia subjacente ao texto de que dívida é ruim. Seria melhor considerar isto diante uma análise comparativa ou através de um índice, como nível de endividamento. (3) Esta é uma parte polêmica e interessante do texto. Quando um clube tem um prejuízo de 36,8 milhões num período e o prejuízo passa a ser de 50 milhões no período seguinte ocorreu um aumento ou uma redução do prejuízo? Na escala matemática, seria uma redução do prejuízo. (4) os números entre os parênteses devem ser as dívidas. (5) aqui acredito que o termo gastar deveria ser “investir”. (6) a observação sobre a queda da ação da Juventus só faz sentido quando se compara com o mercado.

Bancas

Ontem participei de cinco bancas de meus orientandos.

Rafael Koifman, do mestrado, pesquisou as notas explicativas e os relatórios de administração. Como estas peças são textos, a pesquisa de Rafael foi no sentido de verificar se a maneira como o texto é produzido pela empresa possui relação com o desempenho da mesma.

Higor, da graduação, fez uma análise nos clubes de futebol do Brasil, tentando verificar se a qualidade da evidenciação está relacionada com o desempenho do clube (ranking da CBF) e o tamanho da receita. Não para o primeiro e sim para o segundo.

Amanda, também aluna da graduação, relacionou o índice retorno sobre o estoque (RSIE ou GMROI) com a elasticidade-inelasticidade do produto. Este é um trabalho teórico interessante que poderá alguns desdobramentos futuros interessantes.

Vanessa replicou uma pesquisa que realizei no início desta década sobre a relevância da correção monetária das demonstrações contábeis. Ela empregou duas técnicas adicionais, mas constatou que a relação entre os números com e sem correção monetária é elevada, indicando dificuldade em aceitar que a correção é útil nos dias atuais.

E finalmente Eber tentou verificar se a análise de balanços é útil, mensurando se os indices de capital de giro podem ser usados para antecipar agregação ou não de valor.

Valor contábil versus valor de mercado

O artigo abaixo faz uma interessante comparação entre o valor de mercado de uma ação e o seu valor patrimonial (custo histórico, basicamente).

Blue chips têm valor em bolsa inferior ao patrimônio
Gazeta Mercantil – 12/11/2008
A contabilidade dos investidores não segue o mesmo raciocínio dos métodos de balanços financeiros. O que uma empresa vale, sem ponderações de crescimento, fatia de mercado ou cenário econômico, conforme indica a cifra do patrimônio líquido nos demonstrativos de resultados, deveria assegurar um valor ao menos equivalente na bolsa de valores - mas este deságio está ficando cada vez mais comum.
Levantamento da Economatica, a pedido da Gazeta Mercantil, mostra que 21 ações da carteira do Ibovespa apresentam cotação por papel inferior ao valor patrimonial por ação (medido pelo índice P/VPA ou preço da ação por valor patrimonial ajustado), considerando o preço de negociação na segunda-feira, dia 10 de novembro. Na mesma data do ano passado, eram apenas dois papéis com P/VPA inferior a um no Ibovespa - ambos da mesma empresa, a PNB e a ON da Eletrobras.
Na nova lista, estão papéis que eram considerados, antes da crise financeira e temor de recessão mundial, verdadeiros portos-seguros da renda variável, como Gerdau, Usiminas, JBS e Vivo.
"Não é normal uma empresa valer menos que seu patrimônio já que os valores dos ativos comprados tendem justamente a gerar maior valor no futuro", pondera Ricardo Almeida, professor da Fundação Instituto de Administração (FIA). A discrepância de valores reside justamente na palavra "futuro". O temor dos investidores é que o desaquecimento econômico destrua valor nas companhias e comprometa o potencial de geração de resultados - minando o potencial de ganhos do acionista.
Por isso, por si só, o P/VPA não é um indicativo de pechincha. "Normalmente significa que a ação está barata e é uma boa oportunidade de compra. Mas a avaliação deve ser feita caso a caso", alerta Luciana Leocádio, chefe de análise da Ativa Corretora. "Se a companhia estiver em dificuldade financeira, num setor que será comprometido com uma recessão, as perspectivas não são boas."
É o caso das companhias siderúrgicas, reféns do desaquecimento chinês e norte-americano, com a retração das vendas de automóveis que já levaram, inclusive no Brasil, a férias coletivas nas montadoras. "Na construção civil, as empresas começaram a rever número de lançamentos e podem ter dificuldade de financiamento no curto prazo. Nestes casos, a oportunidade pode estar no longo prazo, mas não no curto", define Leocádio.
Até empresas cotadas pelo mesmo montante que o valor patrimonial apresentam significativa queda. A Vale, por exemplo, era avaliadas em bolsa em novembro passado (quando a crise internacional já tinha começado) por 4,46 vezes o valor patrimonial (no caso da PNA), múltiplo que caiu para 1,39 um ano depois.
Para Fernando Campello, gerente de contas da corretora Hera Investment, o indicador pode servir como uma margem de segurança para o investidor. "Para o acionista que comprou um ação que vale 50% de seu patrimônio, será ótimo se a empresa crescer. Mas mesmo que se a companhia quebrar, com um deságio na venda de todos os seus ativos, o investidor terá algum ganho", avalia.
Mas, como lembra o economista-chefe da Corretora Souza Barros, Clodoir Vieira, ninguém compra uma ação esperando que a empresa precisará vender todo o seu patrimônio. Assim, os analistas recomendam que o investidor utilize mais de um indicador para saber se há oportunidade de compra ou, ainda que o papel esteja descontado, o cenário é muito nebuloso para fazer o investimento. "O valor patrimonial por ação pode ser um critério de decisão, mas não o único. Para ver onde está a oportunidade, o investidor começa pelo endividamento e, se estiver dentro do aceitável da média de mercado, deve conferir porque esta ação está mais barata", aconselha Vieira. "Pode ser que esteja perdendo mercado ou simplesmente que não esteja no foco do mercado, e isso acontece. Muitas vezes as atenções estão voltadas às blue chips e os ganhos estão em ações de segunda ou terceira linha."
Mas se a ação está abaixo do valor do patrimônio e apresenta prejuízo, não é exatamente uma oportunidade de mercado, destaca Campello. "O P/VPA e a rentabilidade por patrimônio líquido dão uma chapa da empresa, mas sem a perspectiva de resultados. Há opções de comprar R$ 1 por R$ 0,80, se o pessimismo for exagerado, a companhia bem gerida e o lucro ainda atrativo", completa. (Gazeta Mercantil/Finanças & Mercados - Pág. 1)(Maria Luíza Filgueiras)

P.S. Deixei o texto tal como foi publicado, apesar do corretor do Word alertar para vários erros de português.