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13 maio 2017

Sorte ou Boa Gestão?

Na quinta a empresa Petrobras divulgou os resultados do primeiro trimestre de 2017. O destaque foi o lucro de R$4,5 bilhões e a redução do endividamento da empresa. A empresa estatal possui grandes eixos para ser analisada: a qualidade dos ativos, em especial do seu imobilizado, e o endividamento.

Ativo - O primeiro eixo, do ativo, tem contribuído com os resultados contábeis ruins. No passado, a empresa tomou muitas decisões erradas, fazendo investimento ruins. Hoje já sabemos que estas decisões ruins foram frutos de corrupção e megalomania dos seus dirigentes e da controladora. Isto fez com que o ativo da empresa estivesse mensurado de forma muito otimista, não refletindo o potencial de geração de riqueza. A Petrobras investiu, por exemplo, numa refinaria de baixa qualidade nos Estados Unidos. O valor de aquisição, constante do balanço da empresa até recentemente, não refletia nem o valor de utilização nem um possível valor de negociação. Diante do exposto, a empresa tem feito uma série de reconhecimento de perda de recuperabilidade de vários destes ativos nos últimos meses. O efeito deste reconhecimento é a redução do ativo e um efeito negativo sobre o resultado. Em lugar de fazer um único reconhecimento logo que ficou claro que existiam sérios problemas de mensuração na contabilidade da empresa, optou-se por fazer lançamentos parcelados das perdas. O balanço divulgado na quinta indica que este processo está encerrando. Ou seja, as próximas demonstrações podem apresentar resultados melhores do que aqueles obtidos nos períodos anteriores.

Dívidas - O segundo eixo de análise refere-se ao endividamento (gráfico ao lado). Se em março do ano passado a dívida total da empresa era de R$450 bilhões (ou R$370 bilhões a dívida líquida), neste ano a dívida caiu para R$365 bilhões (ou R$301 bilhões de dívida líquida). Em um ano a empresa conseguiu reduzir seu endividamento em R$85 bilhões (ou 69 bilhões considerando a dívida líquida). Mas esta redução deve ser considerada com cautela por dois motivos: em primeiro lugar a empresa hoje é menor que há doze meses, o que significa que a proporção da dívida sobre o ativo ainda é elevada; em segundo lugar, a dívida em dólar diminui somente US$10,7 bilhões, indicando que parte da redução pode ser creditada mais ao comportamento do câmbio do que aos esforços da gestão. Com efeito, o câmbio médio no primeiro trimestre de 2016 era de R$3,90/US$, enquanto que no primeiro trimestre de 2016 era de R$3,10.

Boa gestão ou sorte - O resultado da Petrobras no primeiro trimestre de 2016 parece ter sido uma combinação de sorte e gestão. É inegável que a gestão da empresa está tomando algumas decisões , que passam pela venda de ativos, redução do número de funcionários e revisão de algumas obras, que influenciam neste resultado. Mas o câmbio favorável e a recuperação nos preços também ajudaram no resultado. Prova disto é que o valor de mercado da empresa aumentou 54% nos últimos meses. Além disto, a comparação com as gestões de Gabrieli e Foster ajuda muito a atual gestão.

Em análise das demonstrações anteriores destacados que a empresa, apesar de estar numa situação ruim, ainda conseguia gerar caixa com as atividades operacionais. Mostramos também que este fluxo de caixa mantinha-se razoavelmente constante ao longo do tempo, ao contrário da variabilidade do resultado líquido. Este comportamento do resultado líquido era decorrente do reconhecimento das perdas com os ativos de baixa qualidade que a empresa estava fazendo no passado.

Mas as medidas que a gestão tomou nos últimos meses tem um preço. No primeiro dia de 2016 a empresa tinha caixa de 98 bilhões. Em três meses este volume caiu para 78 bilhões. Em mais um ano, R$17 bilhões saíram a mais do caixa e equivalentes. A dúvida é se esta queima de caixa irá persistir nos próximos meses.

Existe uma frase famosa que diz: o melhor negócio do mundo é uma empresa de petróleo; o segundo melhor negócio do mundo é uma empresa de petróleo mal administrada. A Petrobras mostrou que a segunda parte não é verdade.

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